自2016年年底以来，美联储已三次上调利率，并于9月宣布削减4.5万亿美元的资产负债表。尽管美联储正逐步退出货币宽松政策，但货币政策不但没有收紧反而出现了更宽松的迹象。企业信贷息差下降，长期利率几乎没有变化，股市持续上涨，美元没有明显升值。

首先，投资者还未意识到美联储是认真的。在多年的超宽松货币政策之后，市场确信美联储不会在金融市场上冒任何大的风险。他们预计，美联储收紧政策将非常谨慎，因此对资产价格上涨保持乐观。然而，目前为止美联储的加息步伐与前瞻性指引是一致的，并已经在2017年完成了承诺。因此，投资者的乐观情绪不太可能解释缺乏市场反应——这当然也无法解释为什么货币环境变得更加宽松。

第二个可能的原因是，全球经济复苏提振了股票和债券市场，其所产生的影响超过了货币紧缩。然而，更高的增长也应该导致长期债券收益率的上升，而自去年12月以来，10年期美国国债收益率则基本持平。

对货币政策悖论最合理的解释是在全球金融背景下找到的。不仅是美联储，还有欧洲央行和日本央行都对全球固定收益资产的价格产生了影响。只要他们坚持极度宽松的货币政策，保持欧洲和日本政府债券的利率处于超低水平，特别是在长期内，美联储的紧缩政策对长期国债的影响有限。这将主要影响收益率曲线，正如市场最近几个月看到的那样。

近年来，欧元区和日本的债券收益率对全球发展变得更加重要。在全球金融危机之后，安全资产的供应出现了下降，而投资者的需求却在上升。在某种程度上，欧元区基准债券和日本政府债券替代美国国债作为安全资产。

与此同时，安全资产市场之间的联系为政策制定者创造了艰难的选择。由于欧洲央行和日本央行看起来都不会在不久的将来收紧货币政策，因此美联储的难题将持续下去。即使美联储收紧政策，美国的金融环境仍将保持宽松。这就产生了风险。国际货币基金组织(IMF)在其最新的《稳定报告》(stability report)中提醒称，金融稳定和增长的风险总是在经济繁荣的时候积累起来。持续的有利融资条件和飙升的资产价格滋生了自满和过度冒险。

欧洲央行和日本央行所产生的影响可能会迫使美联储采取比市场预期更为强硬的措施。这将使美元走强，并扩大美国国债与德国或日本政府债券之间已然巨大的收益率差距。金融市场将会措手不及，风险资产的价格也会下跌。由于美联储的目标是逐步收紧政策，这种情况看起来不太可能。

另一种情形是，欧洲央行和日本央行开始比预期更积极地收紧货币政策。这也将震动全球市场。基本面可能会指向至少在欧洲收紧货币政策的方向，因为经济增长强劲，产能利用率也很好。但鉴于欧洲央行和日本央行目前的前瞻性指引，2018年或2019年的更强劲的紧缩似乎是不太可能的。

这给全球市场留下了相当乐观的前景。美联储收紧政策的影响将保持有限，而欧洲央行和日本央行似乎不太可能改变主意。其他因素可能会影响市场，包括地缘政治风险、油价上涨或贸易保护主义。但只要通胀保持温和，货币政策不太可能具有破坏性。但相应的代价则是，金融风险将继续增加，市场过热的可能性更大。如果投资者想避免被猝不及防，他们将不得不谨慎地驾驭这一矛盾的金融周期。