今天大富翁给大家分享的这家公司可谓出身豪门，它的名字叫做阿里健康，作为阿里集团 "Double H"(Health & Happiness)战略下， Health ( 健康 ) 战略的唯一整合平台，直接获得集团在技术、流量、支付工具、运营管理及物流等全面支持。阿里健康描述自己的企业愿景是"让大数据助力医疗，用互联网改变健康，为10亿人提供公平、普惠、可触及的医药健康服务。为实现这一愿景，集团一方面向消费者大力发展优质医药健康产品销售业务，开拓更透明便捷的消费医疗和互联网 医疗等医疗服务业务，另一方面利用云计算、人工智能和物联网技术探索医疗产业信息化、数据化和智能化，提升医疗行业效率。"

我国在互联网应用领域走在世界前列，互联网对人们的生活产生了巨大的影响，医药行业算是最后一个没有被攻陷的大行业了，这是因为一方面药品和医疗是信息极度不对称的行业，患者、医院和药企、政府和医保(含商业保险)组成的四方关系互相牵制，另一方面医疗的特殊性使得相关的监管一直很严，稍有差错即被喊停，故此，医疗行业的互联网改造一直很迟滞。但是这个行业规模大、利润丰厚，现存的痛点很多，看病难，吃药贵一直为人诟病，各方英才借助互联网和大数据对行业进行优化的探索从未停止。

医和药从来就是密不可分，无论从产品、支付、服务、渠道或者处方切入都是一个开始，通过数据把行业链接，打造闭环生态链是普遍的做法。借助母公司阿里巴巴的流量和技术支持，阿里健康毫无疑问是其中的佼佼者。

一、阿里健康是干啥的?

作为一家年轻的互联网大健康公司，阿里健康始终高速发展，业务结构也不断变化，普通人刚接触很可能会犯懵，大富翁这里就和大家梳理一下它的基本面，到底是干啥的。

如图是大富翁两个小时做的阿里健康业务结构图，我们一般把它的业务分为医药电商、消费医疗、智慧医疗服务和追溯业务四大块，但是在阿里健康自己的财报是分五块的，把医药电商业务分为医药电商平台业务和医药自营业务，前者主要指天猫医药馆部分及医药O2O业务。

我们先看一下财务报表中的分类，本文以最新的2019年中报为准。

1、医药电商平台业务

医药电商平台业务包括集团已从阿里巴巴集团收购的保健食品及医疗器械等类目电商平台业务、集团为天猫医药平台(除已收购类目外的其他类目)提供 的外包服务业务以及医药O2O业务。报告期内，上述业务的收入总额达到人民 币539,991,000元，同比增长139.8%。

公司在天猫医药馆以两种模式获得现在运营的8个类目：(1)收购：集团分别在2017年6月及2018年5月，合共以144亿港元股份代价，收购保健食品、成人计生、医疗器械、隐形眼镜及医疗健康服务合共5个类目的商家及营销关系。收购后，阿里健康从平台总交易额(GMV)中收取3%为服务费，但需要向天猫支付其中50%作软件服务费。(2)外包及增值服务：余下3个类目，包括非处方药、处方药及滋补营养膳食品，则以外包及增值服务方式经营。阿里健康向平台上的商家提供多种增值服务，如业务发展分析、客户服务、营销活动策划及技术支持等。公司从天猫向商家征收GMV 的3%费用中，收取21.5%作为服务费，相当于收取GMV的0.645%(3%*21.5%)。

需要指出的是并不存在"天猫医药馆"这个细分平台，不管在淘宝还是天猫APP检索关键字都没结果，是一个统称，我尝试了八大品类的不同产品，绝大多数都有天猫标识，不知道是监管要求还是平台规定，只有极少数是非天猫，上图为检索关键字"保健品"找到的非天猫卖家。

天猫医药馆的销售以药品为主，因此提供外包及增值服务所产生的GMV占比最大达75%。但由于集团收取的服务费比例较低，所以分部收入中，外包的3个类目仅占39%，其余61%来自收购的5个类目，在可见未来药品销售仍将是主体，能不能全部收购是一个看点。

医药O2O业务是一种线下药店的赋能，2016年5月，阿里健康联合百佳惠苏禾、德生堂、百草堂、康爱及同仁堂等18家创始单位，成立中国医药O2O先锋联盟。目前已覆盖超过260家连锁药房、400多个城市的4万家门店，构建成打通在线线下一体化服务平台。过去两年，阿里健康通过入股德生堂、一树药业、华人健康、漱玉平民等连锁药房;同时利用饿了么的用户流量及强劲配送能力，希望打通在线、线下新零售全链路，提高医药O2O的渗透水平，丰富线下生活服务场景，加强公司竞争优势。

这个O2O业务我觉得还是挺扯淡的，首先是低频，外卖送药能有多少需求?注定不会有较大的营收规模，其次阿里系在O2O方面的布局不管是口碑还是饿了么并不强势，即使是饿了么我自己测试了杭州、上海、义乌几个城市，其"送药上门"品类下的流量都很低，最后这个服务和线下连锁药店有利润冲突，我判断也就是一个赋能，增加一些所谓的闭环和粘性，可有可无的鸡肋，赚钱还是算了。

2、医药自营业务

集团医药自营业务包括自主经营的B2C零售、相关广告业务和B2B集采分销业务。报告期内，医药自营业务的收入达到人民币3,435,166,000元，同比增长114.6%。收入的快速增长主要归因于集团继续丰富自营B2C商品类目和SKU， 加强自营业务的精细化管理，优化客户购物体验，提升客户复购率，以及继续 加强与上游优质品牌商的合作。截至报告期末，集团已获授权在天猫医药平 台承接或开设超过70家品牌旗舰店。

B2C业务是指线上商铺通过第三方快递公司或线下药店，向个人客户销售非处方药及其他健康相关货品。B2B集采分销业务是从上游供应商家介入，结合流通领域数据分析，为下游商家提供质优价廉的产品。阿里健康提供品牌营销业务，通过于多个网上平台及移动应用程序上医药展示品牌广告或吸引点击，向医药品牌提供营销服务，增加其浏览曝光率及销售量。自营业务以B2C与相关广告业务为主要收入来源，B2B业务比例比较小。

B2C业务涉及中西药品、健康产品及医疗器械、营养滋补品、母婴孕产、居家生活产品等6大类产品服务，SKU超过6万个。值得注意的是这里没有处方药，这个后面讲。

3、 追溯业务

报告期内，「码上放心」追溯平台作为药品追溯的有效解决方案，覆盖超过90% 的中国药品在产生产企业。报告期内，追溯业务收入为人民币18,953,000元，与 去年同期相比相对稳定，该业务现阶段主要定位于为医药行业提供安全便捷的 合规解决方案和助力政府部门实现高效监管。

"码上放心"不仅提供药品的追溯，还逐渐延伸至食品、保健品、化妆品等各类消费品的追溯服务，形成了一个综合性的大型追溯平台。与阿里电商的相互配合，也能够使平台面向更多的大众消费者，我的理解是这种数据的服务具有公益的性质，很难实现盈利，而且该数据的合法性和公正性有争议，未来很可能有政府的数据平台，作为食品和药品安全管理的一部分，很难实现盈利。其对阿里健康的战略意义我觉得是一种辅助工具，有助于形成闭环，但是如果说这个工具是公开的，那么对手也是可以利用的，如果不公开，这个平台的价值就不大，所以有一定的公益性质，很难形成盈利中心。

4、医疗业务

围绕消费者追求更美、更健康的需求，集团通过在线平台和自营店积极与医美、体检、疫苗、口腔等各类医疗健康服务机构合作，向用户提供安全、专业、 透明的医疗健康服务，并提供健康宣教、咨询、预约等增值服务。集团不仅通 过消费医疗平台向合作商家提供整合营销服务以持续获客，也赋能商家维护客户，解决客户痛点，提升客户体验。报告期内，消费医疗业务快速增长，来自消费医疗业务的收入达到人民币110,664,000元，同比增长274.4%。

消费医疗泛指非公费、非治疗性的，消费者主动选择实施的市场化医疗项目。消费医疗涵盖了整形、微整形、抗衰老、齿科、眼科、妇产、皮肤、减肥、营养、心理健康等领域。2018年中国消费医疗行业(包括医美、口腔、体检、疫苗、孕产等)总体市场规模超过人民币5600亿元。目前医美领域全部被集中在了天猫医美这个模块里面

从用户渗透率的角度看，在18-40岁女性中，中国医美用户渗透率为7.4%，韩国为42%，之间有近6倍的差距，说明中国医美市场空间十分广阔。医美的毛利率特别高，主要成本是获客成本，即引流。中国医美服务供应商通过美容院、户外广告等线下渠道，以及线上医美平台、搜索引擎和综合电商平台等线上渠道进行获客。根据弗若斯特沙利文数据，医美服务供应商在2018年的总获客支出为313亿元人民币，占医美行业总收入的25.8%。中国医美服务行业线上获客支出于2018年高达181亿元人民币，预计2018至2023年以22.2%的年均复合增长率持续快速增长，到2023年将达493亿元人民币。控制获客成本成为市场参与者的必由之路，获客成本较低者将拥有较优竞争力。

这绝对是一个朝阳行业，在A股上市的眼科连锁企业爱尔眼科市值1213亿，市盈率高达90，牙科连锁企业通策医疗市值为322亿，市盈率高达70，无不显示资本市场的看好。

阿里健康作为消费医疗的中间信息服务平台，上游对接医疗机构，下游连接终端消费者，具有流量优势，公司在以手机淘宝为运营主平台的基础上，拓展了支付宝、钉钉、口碑等流量入口，将消费医疗服务融入到更多的生活场景，努力促进手机淘宝向生活服务本地化模式转型。

5、其他创新业务(智慧医疗)

除上述业务外，集团还在互联网医疗和智慧医疗领域开始探索收费模式。报告期内，集团来自在线健康咨询等创新服务项目的收入达到人民币12,072,000 元，同比增长202.7%。

阿里健康通过互联网医疗平台给患者提供网络挂号、查看检查报告、医保统筹账户在线支付、慢病常见病的复诊复开方等业务，并结合阿里巴巴生态内的线下配送能力，联动包括医药在内的业务板块，探索处方流转等领域的商业模式。智慧医疗主要是利用互联网跨时空、联结性、共享性、碎片数据沉淀以及全程留痕的特点，利用大数据的穿透力，赋能线下，提升行业运行效率，改善患者就医体验。

报告期内，根据于2018年11月14日与支付宝(中国)网络技术有限公司(「支付宝」)订 立之战略合作协议，集团继续建设集团独家运营的支付宝客户端上的医疗健康服务频道，并保持与线下医疗健康行业合作伙伴的密切合作，拓展支付宝所对接的线下医疗机构数量。截至2019年9月末，支付宝已经签约的医疗机构数超过11,000家， 其中二级和三级医院数量超过3,600家，并在超过300家三级医院接通了医保支付。

集团于报告期积极与政府和医院探索互联网医院合作模式，搭建监管和服务一体化平台。2019年1月，由集团下属的浙江扁鹊健康数据技术有限公司(「浙江扁鹊」所承建的「浙江互联网医院平台」正式发布，并成为全国第一个集监管能力和服务能力于一体的互联网医院平台。截至2019年9月底，已有超过130家包括三甲医院在内的医疗机构入驻到该平台，实现了浙江省所有地级市的全覆盖。截至2019年9月底，由浙江扁鹊承建的「浙江省居民电子健康卡平台」已发放电子健康卡超过2,600万张。

患者通过阿里健康可以实现在支付宝平台上挂号、预约诊疗以及查看报告和检查结果，免去排队等候的时间，并通过支付宝实现轻松结算。借助支付宝的平台，阿里健康能够接触到更广大的用户人群，更有机会将支付宝的用户转化为自己的用户。同时，支付宝是国内最大型的政务平台之一，患者可将医保卡绑定支付宝，以避免因忘带医保卡而产生的额外花销，增加了用户使用支付宝平台的粘性，增加了支付宝的使用场景，双向收益。

通过这种线上线下的一体化对于平台建立医疗生态的闭环，增加流量入口，提高黏性大有帮助，从而提高在医药销售市场的竞争力。

目前医药电商平台销售的主要品类集中于非处方药和健康产品。医药电商平台承接处方外流市场，处方来源是重要的限制因素。在目前的政策监管下，医药电商平台销售处方药主要是通过对接医疗平台资源(包括医院、互联网医院、诊疗点等)或者依据患者已有的处方，实现有处方售药。

在阿里健康的业务构成中，有阿里健康大药房这样的自营的B2C业务，有天猫医药馆这样的平台B2C业务，有O2O这样的线下生活平台，还有B2B的批发业务和消费医疗这样的延伸性模块，全领域覆盖大健康领域，最后通过智慧医疗把产品和服务打通，形成产业的闭环，全领域全产业的业务结构。万事俱备，只欠东风，我们最后要分析的就是这个以销售医药为核心，以收取服务为加成的商业模式能创造多大的价值。

二、 财务报表点评

这部分我以2019年中报为核心对其财务数据做一个简单的分析。截至9月30日止六个月(注意时间和我们A股不同)，营业收入41.17亿，医药电商平台业务占比13.11%，医药自营业务占比83.44%，追溯业务占比0.45%，消费医药业务占比2.69%，其他创新业务占比0.29%。

2019年半年报的毛利率为25.1%，2018年年报毛利率为28.2%，毛利率下降，净利率始终是负数，原因是期间费用比较高，最大成本为履约成本，占比为41.55%，其次为销售及市场推广开支，占比为29.65%，履约成本为可变成本，企业营业收入越大，其规模越大，这说明阿里健康的B2C业务在这个点上面不具备显著规模优势。值得庆幸的是税前利润为562.80万，扣除税项1325.70万，除税后盈利为—762.90万。

说明：履约主要包括有关本集团非处方药及其他健康相关产品之B2C在线医药业务所产生的仓储、运输、营运及客户服务成本。阿里健康自己的解释是："本集团医药自营业务所产生的仓储、物流及客服支出计入履约费用。截至2019年9月 30日止六个月，履约支出为人民币467,029,000元，较去年同期之人民币246,041,000 元增加人民币220,988,000元或89.8%，主要由于自营B2C业务的收入增长迅猛导致。 报告期内，履约费用占医药自营业务收入的比例为13.6%，较去年同期之15.4%呈下 降趋势，反映了本集团在仓储、物流及客服等方面运营效率的提升。"

我继续查找企业的B2C业务，是属于企业的医药自营业务，阿里健康医药自营业务包括自主经营的B2C零售、相关广告业务和B2B集采分销业务。报告期内，医药自营业务的收入达到人民币3,435,166,000元，同比增长114.6%。相关广告业务和B2B集采分销业务占比较低，显然在B2C业务大幅增加的基础上，其履约成本没有取得明显规模优势。

从营业收入的结构看，自营医药销售显然是大头，其他都不成气候，这部分我在前面业务分析的时候讲过它是不能销售处方药的。为了查证这一点我用了一些时间。

先看政策层面的分析， 十三届全国人大常委会第十二次会议26日表决通过新修订的药品管理法，自2019年12月1日起施行。

国家药监局政策法规司司长刘沛对处方药的互联网销售进行了解读，按照新修订的药品管理法，网络销售药品坚持线上线下相同标准、一体监管的原则。"线上线下要一致"，对于网络销售的主体，必须首先是取得了许可证的实体企业，线下要有许可证，线上才能够卖药。网上销售药品，要遵守新修订的药品管理法关于零售经营的要求。

考虑到网络销售药品的特殊性，对网络销售的处方药规定了更严格的要求，比如药品销售网络必须和医疗机构信息系统互联互通，信息能共享，确保处方的来源真实，保障患者的用药安全。此外，配送也必须要符合药品经营质量规范的要求。

我又网上查询了其他互联网健康医药销售的规定，其中1药网是这样规定的："1. 消费者在1药网上可以查看到处方药的展示信息，如消费者需要购买处方药，可以通过1药网向线下药房订购。

2. 如消费者需购买我司在1药网上展示的处方药，均需有合规的处方。无合规处方无法购买处方药。

具体的流程为：消费者已有处方的，可通过1药网上的"上传处方"按钮将处方推送给我司的线下合作药房，经执业药师审方后按处方提供处方药。消费者无处方或者消费者自行上传的处方经审核不合规的，可由1药网合作的互联网医院的医生通过在线问诊开具合规处方，经我司线下合作药房的执业药师审核通过后，凭处方向消费者提供给处方药。"

那么什么是合规的处方呢?合规处方指的是一是医院开的处方签，可以拍照上传或者互联网医院医生开具的电子处方。

阿里健康在这方面是有记录的，人民网在2019年6月28日发表文章，题目是"人民网揭网上售药乱象：宠物照片当处方也能通过线上审核?"对这个行业的普遍性问题提出了批评，事情相当严重，相关企业也进行了整顿。

"记者近日对20家网上药店和提供药品交易服务的第三方平台进行了调查，其中17家可购买处方药。在没有处方的情况下，记者用宠物狗照片当处方，竟能成功下单;最低10mg就可能导致儿童死亡的毒性较大的处方药——硫酸阿托品片，无需处方就能一次性网购多瓶。"处方制"可谓形同虚设!"

医药作为特殊的商品，尤其是处方药玩不得火，小概率事件形成大灾难，企业必须谨慎再谨慎，我为了查证，在阿里健康大药房进行了测试，首先我直接检索"处方药"这个关键字，有药品展示，然后随意点进去一个，和医师进行交流。

我再三强调这是处方药，医生处方我不知道写了啥，其执业药师让我自己报就可以，告诉我可以销售，只强调药是正规的，但是处方对不对?物流配送是否有相应的指标呢?

这个问题我觉得应该引起阿里健康的重视。

亲，你支持在互联网出售处方药吗? (单选)

不支持，处方药比较敏感，互联网销售风险太高

支持，购买药品渠道多元化

谨慎支持，加强监管，可以接受

投票

三、投资价值分析

直接说结论，阿里健康很牛，做的事情很有价值，但是不值这个钱，至少目前不值。我们挨个分析，

截至9月30日止六个月(注意时间和我们A股不同)，营业收入41.17亿，医药电商平台业务占比13.11%，医药自营业务占比83.44%，追溯业务占比0.45%，消费医药业务占比2.69%，其他创新业务占比0.29%。显然，医药自营业务是其主体，我在前面分析它的业务结构，B2C业务涉及中西药品、健康产品及医疗器械、营养滋补品、母婴孕产、居家生活产品等6大类产品服务。新零售业务将是公司盈利主要来源，赋能型业务虽不提供最核心利润贡献，但却为公司铸就宽广的护城河，紧密联结大健康生态各参与方并通过深度服务形成一定粘性，反哺新零售业务更好的发展。

一句话，这是一家通过互联网为手段的网上药店为主营业务的公司。

首先我们看利润率

四大药房的毛利率在40%左右，各家药店的净利率在持续下降，其主要的费用为管理费用和财务费用，阿里健康在履约成本降低的情况下，毛利率与2018年数据相比仍然降低，说明其零售均价是降低的，我觉得作为药品，客户在牺牲时效性的情况下必然要求价格补偿，而其经营主体OTC没有线下的服务加成，是标准化的产品，价格竞争激烈。

在医药分离，降低药价成为共识的环境下，集采+零加成两项政策下，医院的自营药店从盈利中心变为成本中心，其和线下药店、医药电商形成竞争，相互制约。我个人认为尽管药企在医疗产业链始终处于盈利金字塔的顶端，但是医疗服务才是核心，药品只是手段，处于从属地位。

在19年中报中有这样一段话："自营业务中，本集团在仓储、物流、客服等方面的配套系统和服务能力也进一步提高。 为了增加商品地域覆盖，提升配送效率，本集团在原有的广州、石家庄、昆山三个 仓库的基础上，于本报告期内新增佛山、重庆中心仓库，五仓配送全国。目前，通 过菜鸟联盟合作，我们对偏远地区的覆盖程度显著提升，北至漠河、南至三沙，阿 里健康大药房的商品都能送达，其中北京、上海、广州、深圳、杭州等20座核心城 市可实现次日达。我们在线自营店还通过自有执业药师团队，提供7*16小时在线咨 询服务，让消费者通过售前咨询、售后回访服务，获得更好的健康管理体验，并通 过完善的会员管理服务，不断增强用户对自营店的信赖度。"

这说明随着其营业收入的增加其履约成本随之增加，并没有明显的规模优势。

医药电商业务就是建立平台收取服务费，这部分的盈利能力不会比阿里巴巴整体高，其估值也不应该比其母公司阿里巴巴高。

追溯业务不值钱，智慧医疗占比太低，本身也是流量入口和系统闭环的组成，也不是盈利点。医美还不错，我很看好这个行业，但是天猫医美本身存在定位尴尬，在大家的意识中它就是买东西的，很难想到去天猫上面找个医美服务。

阿里健康自己的APP在华为的应用市场中的下载量才96万，评分3.1，相比之下平安好医生2亿次，健客761万次，新氧医美1481万次，1药网2312万次，这种数量的区别说明阿里健康在构建自己的独立品牌的路还很远。

在阿里巴巴构筑的院内就医模式中我们看到其所谓的多线程并不存在结构性优势，因为挂号移动端支持的支付并不是院内就医流程的痛点，不管是付费机还是小程序都可以实现，核心是优质医疗服务资源的紧缺，信息流转必然是院内的，不要多想，隐私，不可能公开到互联网。最后核心的药品销售，药店，医院还是医药电商?我们知道很多病人对于药品是讲时效性的，脚气、祛痘、止痒之类的还好，感冒、发烧、扭伤之类的还能等?如果愿意等，付出的时间必须有对应的价格补偿。如果是在阿里健康合作的药店下单，那么利润的分成阿里健康绝不占优势，因为一般性的商品其流量是全国性的，时间压力较小，药品在药店的流量是地域性的，时间压力大，药店的话语权更强，至于品牌连锁店更多是利用阿里健康的系统为自己提供一个流量入口而已。