策略点评

●2022年“慎思笃行”是第一顺位重要的事情。近期股债汇的波动引发市场关注，我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》提出：22年A股会进入19年供给侧慢牛以来的首个压力年。”核心矛盾是：A股盈利回落至低速增长、美联储坚决紧、中国高质量发展有底线松；22.3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》我们提出：全球收紧遭遇俄乌冲突，“滞胀”加剧，A股估值处均值略偏下。仍需“慎思笃行”。稳增长影响价值，美债影响成长，配置业绩预期上修的低PEG策略。

●近期人民币汇率贬值进一步催化了A股“慎思笃行”。从境外机构持有国内债券规模环比变化、北向资金净流入来看，历史上在中美利差收窄时，债市率先面临跨国资本流出的压力，若人民币汇率也出现贬值，则国内股市面临跨国资本流出或流入放缓的压力也会增加。

●短期人民币汇率有贬值压力，中期来看汇率仍有坚实的支撑。当前美国经济韧劲支持美联储坚决紧，而国内高质量有底线稳增长，增长预期偏弱，中美经济和金融周期背离是导致人民币汇率阶段性贬值的主要原因。但中期来看，人民币汇率仍有支撑：(1)金融机构外汇存款余额较趋势值约有3000亿的待结汇规模；(2)随着国内疫情防控好转、美国经济增速下行，中美经济劈叉将缓解。

●重申美债实际利率上行对A股成长风格是主导性的。中美利差收窄和人民币汇率贬值并行阶段，A股小盘股、成长股表现较为落后。2015年汇改以后，中美利差收窄和人民币汇率贬值并行的阶段共4次，持续时间2-5个月，期间不同风格指数平均涨跌幅排序如下：大盘价值>；小盘价值>；大盘成长>；小盘成长；金融>；周期>；消费>；成长。印证美联储紧缩对高估值成长影响更大，强化我们的“慎思笃行，价值占优”。

●A股仍需“慎思笃行”，成长继续切向价值，配置通胀受益链+稳增长。重申22年A股的核心矛盾是“美联储坚决紧，而中国是有底线的松”。中美利差收窄和人民币汇率贬值并行，跨国资本流出压力增加(参见4.12《如何理解美债对A股风格的影响》。A股仍处“慎思笃行”中期，但结构进一步分化。在房地产供需梗阻和疫情扰动尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股以震荡为主，成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化，从我们胜率-赔率框架来看(参见4.18《“慎思笃行”下的风格研判：误区与本质》)，价值风格将继续占优，行业配置：1.“供需缺口”通胀受益的资源/材料(煤炭/铜/钾肥)；2.“旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用(地产/消费建材/家电)；3.消费“稳增长”和疫后修复预期(休闲服务/酒店)。

●风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定