7月28日，美国实施年内第四次加息。伴随着今年以来美国的多次加息，美联储货币紧缩溢出风险正在影响全球经济。

7月21日，欧洲央行在货币政策会议后宣布加息50个基点，将目前处于历史低点的-0.5%的存款利率提高至零。这也是欧洲央行自2011年以来的首次加息。虽然欧洲央行在11年后迈出了大幅加息的步伐，但似乎未能有力提振欧元价值。不只是欧元，今年日元汇率徘徊在24年来的最低位置，韩元、澳元等工业化先进国家的货币，以及几乎所有新兴市场国家货币也都在承受美元升值的压力。

(资料图片)

在货币金融学理论中，汇率失衡会导致不同经济体尤其是货币处于弱势地位的经济体债务与金融风险的不断恶化与加速暴露，进而对区域经济甚至全球经济造成冲击。作为全球主导性货币，美元不仅在国际货币基金组织的特别提款权篮子中占有绝对权重，而且在国际金融市场上发挥着举足轻重的风向标作用，甚至还是不少国家尤其是新兴市场经济体所盯住的货币，因此，美国货币政策自然会对全球经济产生影响。此外，汇率升降对应的是不同经济体经济增长的强弱状况。经济基本面越是良好与健康的国家，其所表现出的汇率情况越是稳定与强劲。历史上的货币政策风险通常在单个国家或局部地区发生，而今年由于强势美元等多重因素的共同作用，不少发达经济体也卷入其中，美国货币政策风险因此具有了全球性特点。

为控制通货膨胀，美联储今年加息的力度与节奏非同寻常，客观上吸引资本加速回流至美国。不过，加息必然提高企业的融资成本，并可能增强居民储蓄意愿从而弱化消费，市场因此预计货币政策收紧会令美国经济出现衰退风险。同时，货币利率与债券收益率呈现正向运动关系。今年以来，10年期美债收益率多次突破3%，目前居于3.4%以上的位置。收益率的上行尽管可以增加美债对投资者的吸引力，但也必然增大美国政府的偿债成本。在美元国债存量高达30万亿的基础上，伴随着经济衰退风险的预期，市场对美债违约的忧虑与日俱增。对于美国来说，发生经济衰退和债务违约风险所形成的溢出效应，对世界经济的破坏性更为强烈。

相对于强势美元，欧元今年出现超10%的下跌幅度并与前者再度呈现等价状态虽然有些出人意料，但似乎又蕴含着某些必然。在美元指数构成中，欧元的权重高达58%。而不同于美联储今年以来的多次加息，欧洲央行直到日前才有所行动。此外，对于欧洲央行而言，收紧货币政策并不见得能看到遏制通胀的结果，这是因为美国的通胀除受能源和食品价格上涨影响外，还受商品和服务价格上涨影响，而欧元区通胀压力主要源于能源价格上涨。在俄乌战争对欧元区能源进口造成巨大冲击的市场背景下，单一的货币政策作用于通货膨胀的效果较为有限。因此，在同样因加息可能增大实体经济融资成本以及压制消费的前提下，欧元区出现经济衰退风险的概率大于美国。

当然，弱势欧元并不仅仅是欧元区经济过度疲弱与动态衰退的反映。在尚未形成统一财政的前提下，统一的货币应当是欧盟经济一体化的最重要成果。但经过20多年的努力，欧元还是回到了起点，其表现的竞争力可能动摇欧元区成员国对统一货币以及一体化大市场的向心力，进而危及到欧盟的凝聚力。更为严峻的是，欧洲央行提高利率还必然要承受欧元区国债收益率上升所带来的高机会成本。目前欧元区国债市场包括19个国家，各国国债的信用水平差异较大。受到欧洲央行加息的驱动，在核心国家和二线国家债券收益率纷纷走高的同时，利差进一步扩大。在融资成本整体提升的情况下，二级市场上抛售二线国家国债的意愿显著增强，相应国家的信用度与融资能力因此进一步降低。

相对于欧元，日元的颓势更为突出。得益于可自由兑换以及本身所具有的高流动性特征，日元历来是国际投资市场上的避险货币，而如今其贬值不止，意味着以日元计价的日本国债也随之失去吸引力。因此，今年以来，美国、中国、德国、加拿大等国家及地区不断减持日本长期债券，与此同时，日本政府不得不抛售海外资产以承接本国国债。为了能够大规模发行国债，日本央行推出了国债收益率曲线控制政策(YCC)，旨在将10年期日债收益率控制在0左右。如果目前已经超过控制目标的日本通胀出现恶化，日本央行是否会放弃YCC值得注意。一旦日债收益率飙升，日本债券支付成本也会加速上升，由此不排除引发债务危机的可能。

就新兴市场国家而言，本币大幅贬值所引发的风险无疑是系统性的。一方面，货币贬值意味着以本币标价的进口商品价格上升，导致相应国家出现通货膨胀，进而倒逼货币当局收紧货币政策，进一步抑制实体经济的融资需求。另一方面，强势美元引导资金从货币弱势的新兴市场国家撤出。为了阻止本币贬值与延缓资本流出速度，新兴市场货币当局大都进行过市场干预，从而对本国货币汇率构成进一步下降的负反馈。不仅如此，利用疫前美联储宽松货币政策之机，新兴市场国家举借了规模不小的美元外债，但现在随着这些国家提高货币利率，债券收益率集体大幅走高，还债成本加速上升，而且本币贬值意味着必须拿出更多的本币去兑换美元，偿债压力进一步提升。因此，今年斯里兰卡因本币贬值失去偿债能力而不得不宣布国家“破产”。国际货币基金组织认为，目前全球1/3的新兴市场国家、2/3的低收入国家正陷入债务困境。

伴随着美元与非美货币利差的走阔，一方面，国际投机资本可以在货币市场、债券市场以及汇率市场找到做空的机会，特别是新兴市场国家更容易成为投机资本兴风作浪的主战场。另一方面，伴随着以美元和非美货币计价的国债收益率普遍上升，债券二级市场的价格出现剧烈波动，包括日本、印度等国的国债期货价格今年以来已发生多次熔断。此外，美元与非美货币在价值轨道上的分道扬镳，再次说明美元在全球的强大影响力，国际货币价值变化的主动权依然掌控在美联储手中，全球“去美元”进程道阻且长。

(作者系中国市场学会理事)