冉学东

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宏观经济运行至2022年后半年，某些变量正在发生结构性变化，尤其引人关注的是，此前让人担忧的通胀基本解除，从原材料上游价格看，未来物价仍然将在低位运行。

与此同时，出口增速也开始下行，这说明外需出现萎靡，疫情后的出口红利结束。从去年年末到今年以来，房地产行业经过政策持续支持，仍然起色不大，降低融资成本仍然有很大的空间。

笔者认为未来市场利率将进一步走低，银行信贷更加加码，政府的投资支出将会继续扩大，尤其是基础设施领域的投资力度将会更大，这对目前信心极度低迷的房地产行业是一个好消息，居民储蓄的增加意味着居民杠杆已经降低，未来加杠杆的空间打开，这就导致银行信贷投放的风险进一步降低。

今年10月中国对外总出口金额2983.7亿美元，同比增速-0.3%，较上月走弱6个百分点。这已经是出口增速同比连续下行第三个月，并且10月份是负增长，回落幅度超出市场的预期。

出口走弱的主要是东盟国家和欧盟，而美国的需求反而下滑不算多，这说明需求的收缩是全球性的，那么出口的繁荣期已经结束，而随着美国经济衰退的临近，美国消费者对中国出口商品的需求可能也会下滑，出口的萎缩可能是长期性的。

从全球的角度看，目前正在进入全球贸易收缩的阶段，这是全球经济周期波动的一个表现，非美经济甚至弱于美国，消费弱于生产，出口加速下行，8月以来韩国出口同比加速下行，也反映了当下全球经贸下行的事实。

自从新冠疫情在全球爆发以来，中国经济总体上还是延续此前的下行态势，但是由于较好的控制了疫情爆发，生产恢复较快，出口成为“三驾马车”最靓丽的风景，可以说弥补了国内需求的不足，成为经济复苏的一大引擎，那么未来一旦出口长期偏弱，内需就必须跟上接棒出口，消费和投资就不能延续弱势。

外需是如此，再看内需，国内物价水平下行可能也是长期性的，此前担忧的通胀，已经完全解除。

11月9日，国家统计局发布数据显示，10月CPI同比2.1%，较9月2.8%的高点出现了明显缓和。PPI同比-1.3%，是2021年以来首次进入负增长区间。通胀中枢在进一步走低，核心CPI稳定在0.6%的年内低位。

CPI同比回落幅度较大的原因是去年同期基数抬升较高，去年10月的环比0.7%是年内次高点，二是今年10月鲜菜、鲜果和水产品价格环比由升转降；还有一个重点是10月份能源价格有所下行。

猪肉价格在10月继续上行，环比为9.4%，涨幅比前值扩大4.0个百分点；同比为51.8%，涨幅比前值扩大15.8个百分点。影响CPI上涨约0.64个百分点。也就是说如果除去猪肉价格，10月份的CPI只有1.46%。

PPI环比尽管由降转升，但同比依然回落至-1.3%。CPI和PPI增剪刀差继续扩大至3%以上，这个剪刀差意味着产业链中下游企业的利润空间打开，逻辑上这对应着中下游利润空间的继续改善。

不过疫情防控估计后半年可能进一步加码，居民生活半径收缩，终端服务业企业很难享受到这个利润空间

现在看来不论是外需还是内需，尤其是消费的增长以及房地产销售都有很大的提升空间，这一点在10月份货币信贷数据上体现得也非常明显。

刚刚出台的10月社会融资规模增量统计数据报告显示，2022年10月社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元。

而10月份人民币贷款增加6152亿元，受基数较高等因素影响，同比少增2110亿元。分部门看，住户贷款减少180亿元，其中，短期贷款减少512亿元，中长期贷款增加332亿元；企（事）业单位贷款增加4626亿元，其中，短期贷款减少1843亿元，中长期贷款增加4623亿元。

居民中长期贷款只增加了332亿元，说明房地产需求仍然非常萎靡；企事业单位中长期贷款增量不错，可能主要是政府对大兴基础设施的投资持续发力的表现。

从以上数据可以看出，尽管10月信贷和社会融资有季节性下滑的因素，但是总体上的下滑幅度超出预期，说明目前经济中消费和投资需求提升的空间非常大，而目前金融机构贷款融资应该说是相当积极的，这一方面是政策的支持，一方面也是受商业银行盈利的压力，即使如此10月的信贷和社会融资下滑如此严重，说明经济内部的需求不振是非常明显的。

未来财政政策发力，政府投资支出必定要加码，而从货币政策来说，此前商业银行信贷方面的投放还是相当努力的，但是10月的数据表明，实体经济对信贷的需求仍然非常疲弱，信贷和社会融资下降的焦点不在供给侧，而是需求侧，那么就必须降低融资成本。

未来央行可能进一步降低市场利率，甚至基准利率，这样才可能边际上改善消费和投资两端的预期，尤其是降息将进一步降低政府债务压力，改善未来投资的预期，这些都具有很重要的意义。