王晋斌/文

今年以来，截至11月23日，在美联储激进加息方式下，美元指数出现了11.5%的涨幅，全球许多货币兑美元出现了贬值。那么美元指数作为一个国际金融市场上的货币金融指数是如何影响其他货币升值或者贬值的？

浮动汇率制度下，全球货币没有物定价锚，这与1971年之前布雷顿森林体系固定汇率制度下的美元与黄金挂钩不同。产生于1973年美元指数是用其他货币来为自己定价的。最初美元与10种货币之间定价，通过货币权重构造一个美元指数。1999年欧元诞生后，几个货币并入欧元，美元指数就和6种货币定价，这就是今年我们看到的美元指数构成由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种货币组成，通过几何平均加权值来计算，基期=100（1973年3月）。美元指数显然不是一个贸易指数，而是一个主导国际金融市场币值定价的金融指数。

(资料图片仅供参考)

美元选择性地采取了其他货币为自己定价的方式，构造美元指数来表达美元相对于上述六种货币的强弱，美元指数上涨美元走强，通常指数在100以上就可以认为是强美元，反之在100以下可以认为是美元走弱。需要注意的是，美元走强或者走弱并不完全是由美国的经济状况和宏观政策所决定的，同样要取决于美元指数中经济体的经济状况和宏观政策。

举个例子来说，美国由于经济过热，有通胀，需要加息，美元并不一定必然走强，这要看给美元定价的美元指数中其他货币是否也存在加息的情况，开放条件下的利率平价是解释这一问题的。因此，在美元指数的相对定价中，存在正向和逆向两种相对价格形成机制。正向的货币相对价格形成机制为：美国国内宏观政策决定美元利率和流动性，影响国际金融上美元相对于美元指数中6种货币的走势，从而决定了美元指数的走势；逆向的货币相对价格形成机制为：美元指数中6种货币构成了美元名义相对价值的定价篮子“锚”，尤其是欧元占据了57.6%的权重，欧元区的利率和流动性影响金融市场上欧元相对于美元的走势，从而在较大程度上影响美元指数的走势。当然，美元指数篮子中的其他货币也可以影响美元指数走势。

那么我们就很容易理解为什么在美联储加息周期中，并不是每个加息周期美元指数都会走强。图1给出了美联储联邦基金利率与美元指数的走势关系，可以清晰地看出，在美元指数产生以来的7次美联储加息周期中，只有4次美元指数是走强的，3次是走弱的。1973年1月-1974年7月，联邦基金利率从5.94%上升至12.92%，，美元指数从109.01下降至100.54；1993年10月-1995年4月，联邦基金利率从2.99%上升至6.05%，美元指数从95.01下降至81.92；2003年12月-2007年2月，联邦基金利率从0.98%上升至5.26%，美元指数从86.92下降至83.60。图1也显示了美元的升值周期中美联储没有调整利息的现象，典型的是2013年12月-2015年11月，这期间联邦基金利率基本维持在零利率（在0.09%-0.12%之间），但美元指数从80.2上涨至100.24。

图1、历史上联邦基金利率（%）与美元指数的走势

数据来源：联邦基金利率来自美联储；美元指数（收盘价）均为月度数据。

上述情况说明，美联储的紧缩政策并不一定必然导致美元走强，根本原因还是美元是用篮子货币来定值的，篮子货币本身的变化会逆向影响美元指数。以2013年12月-2015年11月为例说明，2015年底美联储才开始加息，为什么从2013年就开始升值，当然2013年的Taper是重要原因，另一个重要的原因是欧元疲弱，反过来映射出美元走强。欧洲债务危机之后，欧洲经济步履维艰，欧洲央行从2014年开始了一轮大规模的扩表，直到2016年才结束。欧元供给的增加以及低利率导致了美元被动走强。

非美元指数中经济体在美元指数走强时大多也会出现贬值。这其中的传递机制是什么？大概有两类情况。

第一类情况是利率机制。在美元加息导致美元走强的背景下，如果非美元指数篮子中的货币不加息，或者加息幅度不及美元加息幅度，或者降息，在资本市场开放的条件下，利差的变化会导致其货币兑美元贬值。这与美元指数中的货币与美元之间定价的作用机制基本是一致的，是利率汇率机制发挥了作用。

第二种情况是流动性机制。在美元不加息，或者降息的过程中美元指数走强。这种情况是前面所讨论的，美元指数由于其篮子货币弱而被动走强。这种情况下，美元指数走强为什么会影响其他货币贬值呢？直接的原因是，美元指数走强，美元资产相对于美元指数篮子货币中的资产更有投资价值，国际上管理投资组合的机构投资者手上的美元就会回流美国，追逐美元资产。美国境内的股市、债市及其金融衍生品市场规模巨大，是最重要的国际金融市场，成为短期资金回流美国的蓄水池。这样以来，美国境外美元减少，即使一国货币与美元利率差距没有变化，组合资金外流也会导致其货币有贬值压力。

可见，美元指数走强导致其他货币贬值，既存在利率渠道，也存在流动性渠道。在跨境资本流动中，可以分为拉动因素（pulling factors）和推动因素（pushing factors）。拉动因素是指是指资本流入国本国经济导致的资本流入因素；而推动因素是指资本流入国之外导致资本流入的因素。美元指数走强导致一国资本外流是推动因素，但这种推动可能并不是由于美国本身宏观政策改变导致的美元走强所致，而是由于美元指数中经济体经济状态下滑，其货币走弱导致美元走强所致。

美元指数本质上是一个国际货币体系定价利益集团，美元指数反应美元与美元指数篮子货币中币值的兑换关系，这个利益集团主导了全球金融市场的货币定价权，也影响了其他经济体币值的变化。

如果我们把每一种货币看作一只货币股票，国际金融市场上的货币（外汇）市场看作货币股票市场，全球有170多种流通货币，但反应这个市场走势的指数美元指数只有六种货币股票构成，其余的货币不进指数。不同的是，美元指数走强代表其他货币股票承压。如果一只货币股票足够的好，在这个市场上的市值（交易额）也越来越大，那么这只货币股票可以在美元指数走强的时候，依然升值，就会压制美元指数上涨，因为离开美元指数中经济体的美元不用全部流入美元资产，而会部分流入这只货币股票。如果一只货币股票足够的好，但在市场上交易的规模小，这只货币股票也无法影响美元指数的走势，因为这只货币股票只能吸纳很少的资金。结果会出现，美元回流美国导致美国资产价格上涨，也会吸引本来应该投资这只足够好的货币股票的美元也回流美国，流动性变化给这只货币股票带来向下的压力。

可见，随着经济多极化的发展，国际市场上可以交易的货币增多，但美元指数构成一直不变。道理很直接，一旦反应全球货币市场的美元指数纳入一只优质的货币股票，美元指数上涨的概率会下降，因为篮子货币中始终有比美元强的货币；美元指数上涨的幅度也会下降，因为这只货币股票会冲减美元指数上涨幅度；美元指数下跌的幅度则会加大；因为这只货币股票会加大美元指数下跌幅度。

美元指数充分反应了国际货币体系定价利益格局的政治经济学。