美联储节奏放缓但终点更高、周期拉长

今年3月美联储开启加息以来，加息节奏和终点的博弈一直是全球金融市场最大的交易主题之一。12月15日，美联储宣布加息50bp，联邦基金利率上调至4.25%~4.50%区间，符合市场预期。这是今年以来美联储密集进行的第七次加息，累计加息425bp，平均单次加息超60bp，平均单月超42bp，与1994年以来四轮加息周期平均单次25-43bp、平均单月10-25bp相比，本轮加息的节奏及力度明显较猛烈于过往，且当前目标利率已高于上轮加息终点200bp，回升至2007年的水平。

从12月加息操作的变化看，一是节奏放缓。12月加息幅度从此前连续4次75bp降至50bp，这也与11月以来美联储主要官员对加息退坡可能性的探讨保持一致，符合市场预期。二是终点更高。鲍威尔明确提出“抗通胀”还有很多工作要做，通胀回到2%还有很长的路要走，利率在高位需要停留一段时间(for a while)以限制通胀。点阵图显示，美联储官员上调了加息终点的看法，对2023年联邦基金利率中枢预测值从9月的4.6%上调至5.1%。三是周期拉长。仅有两名官员认为2023年利率中枢会在5%以下的4.75%-5%水平，也就是绝大部分人认为2023年不仅不会降息还会继续加息。而对2024年的预测中值也由9月的3.9%上调至4.1%，对2025年的预测中值由2.9%提升至3.1%。上一轮加息终点为2018年底的2.5%，也就是官员认为美国政策利率直至2025年都将处于相对较高水平。

(资料图片)

本轮加息背后是史诗级宽松带来的通胀难题

在通胀压力和经济衰退压力下，政策两难局面突出。为什么比过去历次更为猛烈的加息操作并未能快速有效控制通胀呢？这是由于本次通胀的背后，是史无前例的全球货币宽松以及供应风波不断发酵。

2020年新冠疫情席卷全球，猛烈冲击全球经济，全球主要经济体央行采取史无前例的宽松货币政策以刺激经济恢复，实施力度远超2008年金融危机时期。美联储累计降息150bp并大量购买资产，美联储总资产规模较疫情前已翻了一倍。史诗级的宽松刺激政策催生了通胀问题，疫情对供求关系的扰动以及俄乌冲突、能源转型等供给侧冲击更是进一步强化了高通胀。2021年以来，美国通胀压力开始抬头，至2022年以来屡创历史新高，通胀初见拐点但仍处历史高位。CPI同比数据快速攀升至6月的高点9%后回落至11月的7.1%，而2008年金融危机之前的经济过热时期通胀最高也只有5.6%。从分项看，能源价格贡献自6月以来显著回落，但通胀数据明显更为“抗跌”，这是由于食品和住宅价格起来了，而且劳动力市场维持强劲对服务业通胀形成了强有力支撑，核心通胀的粘性增大了抗通胀的难度。

由此可见，美国不可避免地进入了超常规刺激-严重通胀-大幅紧缩-衰退风险的经济轨迹。

历史不会重演，但总会惊人地相似

90年代以来，美国共经历四轮完整的加息周期，历次加息的背景存在较大差异，加息路径不一，但均处通胀上行、失业率下行阶段，并在出现通胀拐点后择机退出。但由于预期管理以及通胀内生反应的滞后性，很难以历史来判断通胀拐点。但近两轮加息终点均高于同期通胀水平，而目前通胀仍处历史高位，现在谈货币政策拐头为时过早。

总结美联储历次加息对资本市场的传导及震动效果：对美股而言，在经济扩张期加息，不改上行趋势；在经济下行期加息，对美股有较短暂的负面影响，但经历2-6个月的回调后会随着基本面好转而回归长期上涨趋势。而调整的幅度及时间与自身估值风险相关。对美债而言，短期国债利率在加息周期内持续走高，长端利率对加息预期提前反应，首次加息落地后修正预期，利率有所下行，后重回上行通道，随加息结束后回落。同时，加息引发的经济衰退担忧导致10Y-2Y利率在临近加息终点处出现倒挂。对商品而言，整体普涨，价格拐点出现在加息周期后期或经济进入衰退时期时。而对我国股、债市场更多为短期资本外流及情绪的负面影响，整体周期看走势相关性较低，受两国经济周期、货币政策周期错位决定。

展望后市，美联储加息周期拉长将对实体经济及金融市场产生更大的压力。但美国经济增长韧性较欧洲仍相对强劲，待明年加息退出节点预期统一后，美国资本市场特别是美债将迎来巨大反弹行情，但需要警惕加息周期后期的超预期暴力加息。国内方面，随着疫情扰动逐步退出以及低基数的影响，我国经济逐步复苏，与欧美陷入衰退形成相对优势，吸引外资重新流入，我国权益市场迎来利好。商品市场目前已提前结束通胀行情，进入交易经济衰退带来需求下降的阶段，工业品受海外需求收缩和国内稳增长政策发力预期共振，农产品相对受益于供应风险，能源受需求回落中枢趋下行但节奏受供应风险影响，贵金属预计在经济衰退兑现后重回上升通道。

*转载自用心服务

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