特约 | 倪文涛

美元指数拐点往往与全球金融周期的扩张相伴。回顾历史，美元指数的高点往往在美联储基准利率的高点后出现。明年在经济和金融市场初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元指数也将开启趋势性下行周期。

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美元指数在2022年第四季度的回调源自于在美国通胀超预期回落之后对于美联储货币政策转向预期的交易。在经济衰退和金融稳定担忧加剧的背景下，不排除未来避险情绪升温再次推高美元指数的阶段性反弹。中长期来看，随着美联储完成加息周期，全球经济开始呈现初步的触底迹象，金融市场的恐慌情绪也会开始逐步平复。美元指数强弱转换的时点可能发生在美联储加息周期结束后不久。美元指数开启趋势性下行周期，以及明年中国稳增长政策不断加码落地，中国国债利率有望开启上行周期。

10年期美债收益率

2023年将整体保持下行趋势

2022年中国流动性环境整体非常宽松且资金利率稳定低于政策利率。2021年12月、2022年4月和12月的三次降准以及多项再贷款工具的设立为市场流动性提供支持，同时LPR3次下调、公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）政策利率2次下调和存款利率的下调将资金利率中枢稳定在降低的水平。因此，2022年11月之前中国10年期国债收益率在2.60%-2.90%区间震荡向下。

进入年末，市场理财赎回的负反馈加剧，投资者逐渐将注意力从交易经济基本面切换到交易政策的预期上。随着疫情防控政策不断优化和地产行业支持政策不断落地，让投资者对明年经济基本面有了较强的预期，叠加央行资金回流的滞后效应，净值化产品负反馈加深，市场风险偏好上升，中国10年期国债收益率从2.75%上行至2.90%左右，利率由短及长，出现了明显的平坦化上行趋势。

海外方面，欧美通胀有所缓和，美联储加息步伐或放缓，美元指数见顶回落，向下突破105元关口。2022年10月以来10年期美债收益率和3个月期美债收益率持续倒挂，回顾历史，美国经济衰退基本不可避免，但居民部门债务风险很低，同时金融系统稳定性明显提升，本轮衰退程度大概率会较为温和。10年期美债收益率在2023年将整体保持下行趋势，节奏上明年第二、第三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓，并可能出现反弹。

美元指数和中国国债走势

呈现很强的负相关性

历史来看，每一轮美元指数高点都对应10年期中国国债收益率的低点，两者负相关性明显，呈现出美元指数强中国国债强和美元指数弱中国国债弱的特点。主要的原因体现在贸易、通胀和经济方面。

美元指数作为综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。同时美元指数的强弱也代表美国相对全球其他国家经济发展状况。

具体来看，美元指数的计算原则是以欧美、镑美、美日、美加、美瑞以及美元兑瑞典克朗汇率为基础，以加权的方式计算出美元的总体强弱，并以100为强弱分界线，其中欧元占比57.6%、日元占比13.6%、英镑占比11.9%、加元占比9.1%、瑞典克朗占比4.2%、瑞朗占比3.6%。虽然美元兑人民币汇率并不在美元指数的计算范围内，人民币资产的变动情况并不会直接影响美元指数走势。但是美元指数和中国国债走势呈现很强的负相关性。

美元指数上涨贸易需求下降

最终带动中国国债利率走低

贸易方面，首先国际贸易主要使用美元作为计价和结算的货币，当美元走强时贸易需求国将承担更大的支出成本，因此美元指数上涨贸易需求下降。

出口作为中国经济增长的重要组成部分，美元指数走强将导致中国出口贸易下降。2002年中国加入世界贸易组织以后美元一轮长周期走弱，中国出口贸易持续强势。同时，在2008至2009年金融危机中后期，全球经济低迷，美元再次走强，中国出口同比再次转负。2015年至2019年底，美元指数总体维持强势，在一轮上涨周期之中，期间中国出口同比持续低迷，增速放缓。

美元指数的波动对国际贸易产生影响，出口是中国经济增长的三驾马车之一。出口的强弱会进一步对中国的经济总量产生影响，最终传导至中国国债利率。美元强势将压制国内贸易出口导致人民币贬值，而利率作为货币的价格将同步下跌，最终带动中国国债利率走低。

强势美元压制大宗商品价格

低通胀带动中国国债利率走低

通胀方面，美元作为国际大宗商品贸易的计价和结算的货币。在大宗商品供给和需求不变情况下，当美元走强时，以美元计价和结算的大宗商品价格将会下跌。

历史来看，剔除农产品和原油的大宗商品价格和美元指数呈现明显负相关性。

美元指数走强时，美元资产性价比增强，全球大宗商品价格回落。由于全球大宗商品价格是构成中国工业生产者价格指数（PPI）主要指标之一，因为中国是以制造业为主的经济体。全球大宗商品价格回落带动中国通胀下行，而中国相对低通胀的环境会为中国维持相对宽松的货币政策提供支撑，宽松的货币政策推动中国国债利率下行。美元强势将压制大宗商品价格导致中国通胀维持相对低位，而低通胀环境带动中国国债利率走低。

恐慌指数走高对应美元指数走强

中国央行启动宽松货币政策维稳经济

经济方面，美国作为世界第一经济体,美元指数不仅是代表美国经济走势，更多的是代表全球经济走势变化。美元作为全球定价货币，同时可以自由兑换，具有避险效应。当全球经济基本面受到冲击产生共振时，美元避险效应显现，受供需因素影响，美元需求走高，推升美元指数走高。

历史来看，恐慌指数和美元指数持续维持强正相关性，恐慌指数走高对应美元指数走强。全球化导致全球经济共振，每当发生全球性的危机时，中国往往会使用宽松的货币政策稳定经济基本面。全球经济遇到危机时恐慌情绪蔓延，以及避险升温带动美元指数走强。同时中国央行启动宽松货币政策维稳经济，中国资金利率下行带动中国国债利率下行，中国国债利率和美元指数呈现反向走势。

美元指数强弱转换时点

发生在美加息周期结束后不久

未来，美元指数拐点往往与全球金融周期的扩张相伴。回顾历史，美元指数的高点往往在美联储基准利率的高点后出现。一方面需要美联储宽松的货币环境；另一方面则需要全球经济的初步企稳迹象。

展望2023年，较高利率将会带动美国的需求收缩，这一方面会结束美联储的货币紧缩周期；另一方面则会增加金融稳定的风险。

总之，2023年市场的交易主题为经济衰退和金融稳定之间，美元将受益于避险逻辑，美元指数走势出现反复。随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。在经济和金融市场初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元指数也将开启趋势性下行周期，中国国债利率有望开启上行周期。

（本文已刊发于12月24日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）