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特约|陈建德

美元如果降息，能够有效地提升全球资本市场的风险偏好。同时人民币打开降息空间，提升非银行类上市公司的盈利预期，同时也提升市场的整体风险偏好。

(资料图片仅供参考)

央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。消息发布后，市场普遍认为这是一个超预期的利好，不少机构对该消息进行较充分的解读，普遍认为降准超预期。但降准后的第一个交易日3月19日的两市走势却不大乐观，当日，上证指数小幅高开高走，最终小幅下跌15.64点，创业板也较前一日微跌。市场似乎对降准并不太买账。

笔者认为，降准能够让商业银行有更多的货币投放、能降低商业银行的资金成本，于市场而言，无论如何，总是利好的！而且看历年降准后的市场的走势情况看，降准对于市场的影响方向具有一定的不确定性。此外，影响市场涨跌的因素还有很多。但总的来讲，是三个核心方面：一是企业盈利能力，二是市场无风险利率水平，三是风险偏好。就当下而言，市场更关注的是经济复苏、美联储加息和人民币的降息。

回看历史

降准后市场有跌有涨

附表统计了自2008年以来共24次降准后首个交易日及后面一周沪指的表现情况，可以看到，市场的涨跌并没有明显的规律性。公布后首个交易日有10次是上涨的，14次是下跌的，总体上下跌略多于上涨。以公布后首个交易周，23次中13次是上涨10次下跌，总体上涨次数略多于下跌(见附表)。

降准对流动性边际影响不大

对经济刺激的边际作用下降

截至3月17日，央行的中期借贷便利余额约5万亿，本次降准约释放5000亿的银行资金，这仅相当于中期借贷便利的10%左右，我国截至2023年2月底的M2余额已高达275.52万亿，人民币贷款余额221.56万亿。这些数据可以看出，降准对流动性总量的总体边际影响并不大，降准释放的5000亿元，假使按照4倍的货币乘数计算，大概可以撬动多发放2万亿的贷款，仅相当于目前存量的1%左右。

对于全国银行体系而言，0.25%的降准，对银行的净利润影响也不大。假设银行的平均存款成本是1.5%，央行给商业银行的中期借贷便利是2.8%，通过降准的方式置换中期借贷便利，大概可以为全国的银行体系多赚1.3%*5000亿=65亿元。这个规模相对于单家银行的边际影响很小。比如以工商银行为例，工行2022年底的存款余额是26.44万亿，0.25%的存款准备金相当于是661亿，按上述假设节约1.3%的利息成本即为661亿*1.3%=8亿。而工商银行2022年的净利润高达3483.38亿。节约的8亿元的利息成本相对于其总利润3483亿仅约0.2%。

由于我国的货币存量已经越来越大，每次降准所能释放的资金量相对于总量的比例在下降，所以降准对于经济的刺激作用也在边际下降。

在这次和去年11月25日的降准公告里都有一句话，此次降准不含已执行5%存款准备金率的金融机构。从这句话中或许可以理解为：存款准备金率降到5%以后，估计央行就不再太降低存款准备金率了。毕竟，央行总是要商业银行缴交一定比例的存款保证金，才能更好地在全国商业银行间调控流动性，以及商业银行的风险防范。

从这句话也可以进一步理解，往后央行可能还会根据需要，再降低存款准备金率，但是总的存款准备金率再向下降的空间已不大。

市场更关注经济的复苏

一季报后主流板块或更明确

在每个不同的时间段，资本市场的主要关注点不一样。但总的来讲，是三个核心方面：一是企业盈利能力，二是市场无风险利率水平，三是风险偏好。

降准理论上来说是可以提升市场的风险偏好的，但是程度有限。而分析目前的市场，春节后，影响资本市场走强的核心不在于贷款资金的充裕度，因为前面提到今年1、2月份两个月，新增贷款规模同比去年多增1.5万亿，同比多增约29%。另外，从调查来看，目前国内市场整体属于“宽货币、紧信用”阶段。平时在和一些银行的朋友沟通的过程中，银行的朋友较为普遍反映的是：找不到优质的、适合发放贷款的企业和个人客户，贷款发放不出去。而不是往年的企业和个人想贷款、但银行的贷款额度有限的情况。

所以，目前市场的流动性是比较足够的，相对于降准，市场更关注经济复苏、美联储加息和国内的降息。

春节前，市场普遍对于今年的经济复苏抱有很大的期待，市场强预期，普遍预期经济能够快速地复苏，从而市场的风险偏好也有所提升，节前市场涨幅较大。但是，在春节后，从相关的一些经济数据上来看，经济的复苏情况并没有原来想象中的那么好，市场开始进入弱现实阶段。

据国家统计局3月15日发布的数据显示，总体上1、2月份的数据相对于去年12月份提升明朗，但是可能还是低于市场的预期，与今年政府提出的5%左右的GDP增长还有一定的差距。而后市，经济的明显复苏，才能推动企业盈利水平的明显提升，从而也才能进一步地提升市场的整体风险偏好。

如果回顾春节后的股市会发现，涨得好的板块是中字头板块以及数字经济板块，其他持续性不强，切换轮动的速度过快。而这背后的原因或在于经济的增长。即在上市公司一季度还未公布之前，在chatGPT带动下的数字经济行业的未来发展空间较大是确定性较强的，市场资金认可度比较好。另外，中字头公司普遍以公用事业、基建等基础性的行业为主，这些相关行业在中央的经济复苏布局中，起到托底的作用，这些行业的收入和利润的增长也相对确定，同时，在政府和监管的“中特估”的影响下，整体中字头公司也涨得比较好。而在这之外，由于对于哪些行业的利润能够在一季报及未来的一段时间里收入和利润能够较确定性地中高速增长，没有统一的一致性预期，导致板块的持续上涨时间较短，持续上涨能力较弱，板块切换较快。

后续，或许一季度业绩报表相对较明朗后，指引市场的上涨方向及主流板块会更明确。

美元停止加息人民币降息

也能提升市场整体风险偏好

在经济复苏的重点关注之外，市场还非常关注美联储加息及人民币是否能降息。核心影响变量是美联储的加息。

北京时间3月23日凌晨2点，美联储公布了继续加息25个基点的利率决议，总体上加息25个基点符合市场的整体预期。但在硅谷银行事件还没有发生的半个月前，由于美国的通胀数据、就业数据整体仍然较高，原来市场是普遍预期美联储本次可能是要加息50个基点。从美联储议息会议上公布的相关信息显示：美联储或许还会在5月份的议息会议上再加息25个基点，然后在2023年年底前，将利率维持在5%以上。

假设是按此种预期，美元的利率顶部即将到来。或许如果后续美国的通胀数据、就业数据比预期的弱一些，又或者欧美的银行业的危机再多暴露一些，都有可能使得美联储甚至于今年5月份可能不加息，抑或者是2023年底前提前开启降息周期。

如果美元能够提前结束加息进程、提前进入降息周期，那么，不论对于欧美资本市场，还是我国的A股市场，都将具有较大的影响。因为，美元如果降息，能够降低无风险收益率水平、提升估值水平；能够有效地提升全球资本市场的风险偏好。同时，将打开人民币的降息空间，而这也将一来降低A股的无风险收益率水平，提升非银行类上市公司的盈利预期，同时也提升市场的整体风险偏好，对于市场影响是积极的。

(作者系福建天朗资产总经理，本文已刊发于3月25日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。)

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