美国的货币政策表现出很强的外溢效应，尤其对于新兴市场国家，资本的大规模流动会显著降低各国货币政策的独立性，使金融市场和实体经济都受到巨大扰动。

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傅雄广/文

年以来，随着美国通胀压力的不断上升，美联储被迫持续加息应对，开启新一轮的美元紧缩周期，美债利率大幅上升，美元升值，全球经济和风险资产价格都受到负面冲击。由于美联储政策和美元走势对全球资产价格的走势至关重要，美联储的一举一动都牵动市场神经。

美联储货币政策的影响力和重要性来自于美元在国际货币体系中的主导地位。布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入牙买加体系时代，浮动汇率和固定汇率并存，发达国家以浮动汇率为主，储备货币多元化。在这一体系下，虽然美元的储备货币地位受到了削弱，但美元仍是主要的国际结算货币和国际储备货币。

美国的货币政策表现出很强的外溢效应，尤其对于新兴市场国家，资本的大规模流动会显著降低各国货币政策的独立性，使金融市场和实体经济都受到巨大扰动，资本流出严重时甚至会引发新兴市场经济危机。理解美元周期成为研究全球经济周期和金融市场波动的重要一环。本文将在三层资产负债表框架下，探究美元流动机制以及美元周期对全球国家经济周期和资产价格的传导机制。

美元流动机制

在三层资产负债表框架下，对于美元体系，美联储处于金字塔的顶层，美国银行类金融机构处于第二层，居民、企业和其他非银金融机构、非美金融机构等机构处于第三层。

首先，美国居民和企业以及非美企业和政府的融资行为创造了信用，间接融资可以产生美元货币，直接融资则造成美元的转移。非美企业和政府在美国金融市场或离岸美元市场获得美元后将部分美元直接用于购买美国商品或服务，或者将部分美元转换成本币，美元成为本国央行的外汇储备，本国央行将美元投资于美国金融市场，比如美国国债上，本国央行的资产端变成美债，美元转移成为其它美国机构或非美机构的资产。

其次，美国银行或非银金融机构，投资非美国家资产时，需要将美元转换为其他国家货币，如果资本流入规模过大，为了对冲本币升值压力，这些国家央行往往会购入美元，从而会造成外汇储备上升，将美元储备投资于美债市场，美元再次转移成为其他美国机构或非美机构的资产。非美金融机构则可以将本币通过货币互换转换为美元，投资美国金融市场，寻求高收益资产，负债端融入美元，资产端购买美元资产，获得一定的息差收益。

美元流动背后的主要动力机制是套利机制，金融机构承担流动性风险、期限错配风险和信用风险在全球寻找息差。对于美国银行机构可以通过美联储获得美元融资，而对于美国非银金融机构及非美金融机构，获得美元融资较为困难，并且存在融资不稳定性。无论是美国非银金融机构为了寻求高收益资产及分散风险的目的投资非美金融资产，还是投资于美国金融市场或离岸美元市场，负债端都需要通过银行等金融机构获得美元融资，最终依赖于美联储的基础货币。对于处于第三层的金融机构，缺乏美联储直接投放美元的渠道，在美元紧缩时期容易遭受流动性风险。如果美国银行等金融机构融出美元受到约束，高杠杆的美国非银金融机构和非美金融机构可能面临流动性危机。

可以看出，美元流动的重点不是美元流入美国和流出美国，而是美元流动造成美元在不同机构资产和负债之间的转移。非美金融机构和各国央行深度参与美元市场，美元的流动可能带来非美金融机构和各国央行美元资产和负债的扩张和收缩，从而对其他国家的货币政策产生很强的外溢性，反过来也会对美国金融市场和实体经济产生影响。

美元周期和全球经济周期

美联储的货币政策周期是美元周期的主导因素。根据泰勒规则，美联储货币政策主要关注目标是美国通胀率和失业率。在高通胀时期，美联储会收紧货币政策，导致总需求下降，经济下行，失业率上升。当通胀下行，失业率较高时，美联储会放松货币政策，拉动总需求回升。

在美联储货币扩张时期，联邦基金利率下降，套利机制驱动美债收益率下行，利差吸引力下降，金融机构开始寻求高收益资产，而美国基准利率下降导致美元资金利率与非美国家债券收益率的利差空间上升，购买非美国家债券的相对吸引力上升，金融机构开始增加美元负债，购买非美国家高收益债券。这一过程中美元开始不断流向非美国家金融机构、企业和央行的资产负债表中，推动了其他国家货币升值，美元相对贬值，同时导致其他国家资产价格的上涨。投资非美国家资产获得了资产价格上涨和货币升值的双重收益，从而进一步推动了资本流入，随着资本不断流入非美国家，正反馈效应持续，形成了美元的贬值周期。

而在美联储货币紧缩时期，联邦基金利率上行，套利机制驱动美债收益率上升，美元资金成本与非美国家债券收益率的利差下降，投资非美国家债券的相对吸引力下降，资本反向流动。金融机构开始抛售非美国家债券等资产，换回美元。这一过程中，美元开始从非美国家金融机构、企业和国家央行的资产负债表中流出，推动非美国家货币贬值，美元相对升值。资本流动导致非美国家货币贬值以及资产价格下跌，投资非美国家资产产生双重损失，进一步推动了资本流出，正反馈效应持续，形成了美元的升值周期。

美联储货币政策不仅影响美元周期，也对其他国家经济产生外溢效应，带来周期性的影响，反过来进一步对美国经济形成反馈。美元周期主要通过两种渠道影响其他国家经济周期。

第一，金融机构资产负债表渠道。在美联储货币政策扩张时期，资本流入到非美国家，非美国家货币升值，同时本国货币供应增加。为了对冲本国货币的升值，本国央行往往会购入美元，造成外汇储备增加，非美国家央行资产负债表扩张，本国银行基础货币增加，信贷投放能力增强。

第二，实体企业资产负债表渠道。在美元扩张周期中，非美金融机构美元负债成本下降，向非美国家投放信贷的能力增强。同时，由于非美国家企业的美元融资成本下降，会增强其美元融资意愿，造成融资规模上升，企业资产负债表扩张。非美国家经济主体资产负债表改善，信用扩张，促进本国经济增长，同时推高本国资产，进一步吸引资金的流入，形成正反馈。

对于美国来说，美元扩张也会增强非美国家对美国资产、商品和服务购买力，一方面，对美元资产形成需求，比如各国央行的外汇储备会投资美债，压低美债收益率，或者投资美国其他资产推高资产价格，另一方面，也会对美国商品和服务形成需求，非美国家对美国的进口上升会拉动美国的经济增长。通过汇率渠道，资本流入会造成非美国家货币升值，美元贬值，增加美国的出口，拉动美国的总需求。

而在美联储货币政策收缩时期，资本从非美国家流出，非美国家货币贬值，同时本国货币供应减少。为了对冲本国货币的贬值，本国央行往往会卖出美元，造成外汇储备减少，非美国家央行资产负债表收缩，本国银行基础货币减少，信贷投放能力降低。同时，基准利率上升导致非美金融机构美元负债成本上升，资产负债表恶化，信贷投放能力减弱。非美国家企业美元融资成本上升，融资规模下降，非美国家企业通过美元融资扩张资产负债表的意愿下降。通过资产负债表渠道，这些因素都导致非美国家资产负债表恶化，信用收缩，本国经济增长下滑，同时本国资产价格下跌，进一步引起资金的外逃，形成正反馈，加速资本流出，本国资产价格下跌，经济衰退。

对于美国来说，美元收缩会减少非美国家的美元购买力。一方面，对美元资产需求下降，比如各国央行的外汇储备下降，导致抛售美债，推高美债收益率，或者抛售美国其他资产，导致资产价格下跌。另一方面，也降低非美国家对美国商品和服务的需求，对美国的进口下降将引起美国经济增长放缓。通过汇率渠道，资本流出会造成非美国家货币贬值，美元升值，降低对美国的出口，降低美国的总需求。

因此美联储的货币政策会通过美元流动对其他国家产生很强的外溢效应，形成正反馈，反过来也会增强美国扩张性货币政策或紧缩性货币政策的政策效应。

总体来看，美元流动会对非美国家形成较强的正反馈作用，产生顺周期性，资本流入导致货币升值、信用扩张、资产价格上涨。而资本流出则导致货币贬值、信用收缩、资产价格下跌。短期内，汇率变化以及资产价格变动带来的资产负债表效应要强于汇率变化对出口影响的相对价格效应，资产负债表效应主导经济的变化。

因此对于资本自由流动的新兴市场国家而言，美元流动对其经济有重大影响。本国货币相对美元的变动幅度取决于资本流动的规模。例如，非美国家经济增长强劲，同时与美国资金利率的利差大，套利空间大，吸引资本的能力很强，资本大规模流入，那么会进一步大幅推动经济增长，本币相对美元的升值空间也较大。

不仅货币政策，财政政策也会影响美元周期，对各国经济有外溢效应。美国财政扩张会拉动美国经济增长，提升美国经济增长预期，导致长期限美债收益率上行，同时美国资产价格上涨，美元资产吸引力上升，非美金融机构购买美国资产的利差空间上升，非美国家资产吸引力下降，美元流动造成美元升值，非美国家货币相对美元贬值。同时美国财政扩张会增加美国总需求，提升美国对其他国家的进口需求，叠加非美国家货币贬值，双重因素导致非美国家出口增长，拉动非美国家经济增长，提升了非美国家资产的吸引力，部分减缓其资本流出。

当前美联储货币政策及其影响

本轮美元紧缩周期的起因是高通胀。疫情后美国通过财政救助的方式投放了大量货币，年和年美国M2增速年平均在18.7%左右，显著高于疫情前十年6.2%的平均值，居民消费能力显著增强，疫情冲击过后，美国服务消费快速向长期趋势修复，带动整个服务业的就业大增，美国劳动力缺口高达几百万，失业率降至53年来最低水平。货币的过量投放以及美国国内劳动力市场供需失衡，叠加疫情和地缘冲突等因素导致的全球供应链不畅等因素，共同导致美国在年下半年开始暴发高通胀。

尽管由于油价下跌等因素的影响，美国CPI同比和PCE同比在年6月见顶后有明显回落、但核心CPI同比和核心PCE同比仍在高位震荡，季调后的环比值在年1月和2月份甚至出现了明显反弹，美国抗通胀之路仍然崎岖。

就业市场供不应求，导致薪资黏性较高，核心服务价格居高不下，是支撑当前美国通胀高企的主要因素。从就业市场看，新增非农就业人数明显高于疫情前的水平，失业率维持在很低水平，岗位空缺率持续处于高位，服务业工资增长率仍处于较高水平。美国经济表现出了较强的韧性。

然而，尽管加息并未对实体经济造成太大的影响，但近期硅谷银行等一系列风险事件表明，快速加息的副作用正在浮出水面。短时间内利率的大幅上行造成银行体系持有的国债等资产的市价大幅下跌。当存款增长放缓，且存款转移发生时，中小银行需要抛售资产应对，实现亏损，造成偿付风险。美国银行业的风险事件发酵使得美联储不得不考虑高利率环境下金融体系的稳健性问题，长期高利率环境以及长短端利率倒挂会不断损害银行资产负债表，进而可能引发系统性的金融风险。

3月美联储宣布加息25bp，已经低于了此前美联储在银行危机爆发前暗示的50bp的加息幅度，对于后续政策，美联储给出了开放式结论，但通胀的影响权重已经下降。市场认为5月将是美联储最后一次加息，且年底开始降息。

总体来看，美国就业市场仍然强劲，核心通胀仍高企，但金融市场已经出现裂痕，未来美国信用紧缩将会逐步拖累经济增长，带动通胀的下行。本轮美联储紧缩周期已经接近尾声。对于其他国家而言，尽管目前憧憬新一轮的美联储宽松周期为时尚早，但美联储紧缩周期下资本流出导致的货币贬值、资产价格下跌和经济下行等溢出效应将逐步减弱。

（作者为渤海证券债券销售交易总部副总经理）