英国金边债券危机期间，英国政府债券收益率大幅上涨，欧洲货币兑美元汇率于2022年9月下旬触底，此后强劲反弹。在2023年7月美国公布通胀数据后，欧洲货币的上涨势头加速（见图1）。

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图1为欧元和英镑在最近几周和最近几个月强劲反弹

最近，美国和欧洲的通胀数据出现了明显的分化。英国核心通胀率已经攀升至7%以上。欧元区核心通胀率已经上升至5.4%，而美国核心消费物价指数（CPI）则从去年6.6%的峰值下降至4.8%。

更值得注意的是，如果采用统一的标准衡量美国和欧洲的通胀率，两者间的差异则会更加明显。英国和欧盟使用的是在整个欧洲保持一致的“调和”衡量标准。这种经调和的衡量标准包括实际出租房产的租金，但与美国标准数据不同的是，欧洲衡量标准并不假设房主向自己出租房产。如果从美国的数据中排除所谓的业主等价租金（OER），则会产生巨大的差异。当前，假设房主向自己出租房产已将美国核心通胀率放大2.5%。

美国劳工统计局出台了他们称为“实验性”调和核心CPI的衡量标准，以与欧洲相同的方式衡量通胀，其中排除了业主等价租金这一指标。结果显示美国的核心通胀率为2.3%，远低于欧洲水平，并且呈下降而非上升趋势（图2）。

图2为按照一致的标准衡量，美国核心通胀率为欧洲水平的一半至三分之一

这表明，如果美联储在7月26日再次加息25个BP，此举将很快让其政策利率比调和核心通胀率高出3%以上（图3）。与此同时，英国央行刚刚将利率提高至5%，此利率仍比其调和核心通胀率低2%以上（图4）。欧洲央行的主要再融资利率为4%，比欧元区调和核心通胀率低1.4%（图5）。

图3为联邦基金利率现已超出美国调和核心CPI3%，为2007年以来的最高水平

图4为英国央行的政策利率仍低于通胀率2%

图5为欧洲央行的政策利率仍低于欧元区核心通胀率1.4%

实际利率水平（政策利率减去调和核心通胀率）的差异表明，美联储的政策可能已过度收紧，可能需要在比市场参与者预期更早的时间采取降息举措。相比之下，同样的衡量标准表明欧洲央行可能仍落后于其通胀曲线，可能需要更大幅度地收紧政策。事实上，近几周来，远期曲线已明显朝着这个方向发展，目前消化的预期为美联储加息幅度仅会再增加25个BP，而欧元区的加息幅度会增加75个BP，英国的加息幅度增加125—150个BP。

其他方面，美国收益率曲线的倒挂程度比欧元区或英国更加严重。在这种情况下，如果货币政策过度紧缩导致美国比欧洲更早发生经济衰退，这也可能会促使货币交易者忽略美联储最后一次预期的加息，并转而前瞻可能的降息政策。（本文作者为芝商所执行董事兼资深经济学家）