今年以来，日元汇率急挫，整个上半年狂贬17.94%，创出24年来的最低点位。按照传统货币理论的解释，日元下挫是因为遭遇了强势美元的压制，但究其根本，日元走弱主要还是其长期坚持宽松的货币政策的结果

今年以来，日元汇率急挫，整个上半年狂贬17.94%，创出24年来的最低点位；同时，日元成为相对美元汇率指数篮子中跌幅最大的货币，并且是表现最差的发达国家主流币种。日元加速贬值的原因及其影响，值得关注。

多方面因素导致日元加速贬值

(资料图)

为控制上涨幅度创出40年来新高的通货膨胀，美联储今年已先后加息25bp（基点）、50bp与75bp；同样是为了抵御严重通胀，欧洲、英国、加拿大以及澳大利亚的央行等都已迈开高频率加息的步伐。而日本央行却继续实施宽松的货币政策，成为发达经济体货币政策监管阵营中唯一的逆行者。汇率与利率呈正向运动关系，美元汇率因货币紧缩而上扬，日元汇率因货币政策持续宽松而下行。按照传统货币理论的解释，日元下挫是因为遭遇了强势美元的压制，但究其根本，日元走弱主要还是其长期坚持宽松的货币政策的结果。

日本央行之所以坚持宽松的货币政策，归根结底是希望能够借此为疲弱的国内经济输血。日本政府希望通过维持宽松货币政策带动日元贬值，并利用日元下跌势头形成一个出口明显增长、物价适度上涨、企业利润上升，进而使就业率和工资水平持续改善的良性循环，最终实现对宏观经济的全面提振。

日元贬值是日本维持较低国债收益率的必然结果。由于长期遭受通货紧缩以及经济停滞的煎熬，日本央行推出了国债收益率曲线控制政策，也就是所谓的YCC（YieldCurveControl）政策，其主旨是将10年期日债收益率控制在0左右且容忍其上下波动0.25个点。因此，日本央行可以无限量低成本购进国债，在向市场投放充沛流动性的同时提振经济，而流动性泛滥的结果必然是日元贬值。对于日本央行来说，YCC是不能随便放弃的政策工具，因为日本国债规模已超过1000万亿日元，国债收益率的抬升涉及的不仅仅是融资成本剧增的问题，更可能危及日本国债的信用度。为此，今年以来日本央行不断在市场上大手笔买入本国国债，以压低长端利率。

与此同时，美债收益率随着美联储的加息不断走高，二者为市场创造的套利空间越来越大。一方面，日本国内许多投机资本纷纷借入日元并兑换成美元投资美债，套取两者之间的利差收益，由此导致美元需求旺盛，从而对日元造成了新的贬值压力。另一方面，与日本投资机构主要追逐日美国债收益率利差不同，欧美投资机构则更关注日元兑美元大幅贬值带来的套利机会，因此5—6月间，在国际市场上参与日元利差交易的资金规模持续放大，日本央行非常明显的货币宽松政策信号也令持续沽空日元的势力空前强大，日元汇率因此不断承压。

货币贬值对日本国内经济的影响

货币贬值有利于出口。对于日本政府来说，本轮日元贬值所创造的出口红利也的确可观。最新统计数据显示，今年1—5月份，日本对外出口月均同比增长15.0%，其中5月份日本出口额扩大至7.25万亿日元，连续15个月保持同比增长。

日元贬值带来的另一明显后果是日本“初次收入”（海外资产产生的收益）的增加。按照日本财务省公布的最新数据，截至去年底，日本海外净资产达到创纪录的411.2万亿日元，连续31年保持全球最大债权国的地位。其中，2021年日本政府、企业和个人持有的海外净资产增加了56亿日元，创下有史以来的最大增幅。根据日本财务省的说法，海外资产之所以增幅明显，主要得益于海外日本企业因日元贬值带来的计价收益，这一收益在资本项目下表现为海外资产的“初次收入”。因日元贬值而不断扩张的海外资产规模增厚了日本的金融家底，只要国内需要，巨量的海外资产随时可以进行变现和驰援国内。此外，“初次收入”也扮演着平衡国际收支的重要角色。数据显示，日本2021年经常账户顺差为15.49万亿日元，其中“初次收入”顺差为20.48万亿日元。如果没有“初次收入”的贡献，日本经常账户将显示为逆差。

值得注意的是，在对外出口量不断放大的同时，日本的进口额也在放量递增。今年前5个月日本进口月均增长41.05%，5月份日本进口额为9.64万亿日元，当月贸易逆差额扩大至2.38万亿日元，居于历史第二高位，并创下历史同期逆差额新高。不过，日本的经常项目逆差至今已经持续了10个月之久，并且商品与服务贸易逆差呈逐月扩大之势，这说明通过日元贬值刺激出口的效果已相当有限。

除了经常账户受到日元贬值影响以外，日本的资本账户也不可避免地受到冲击。数据显示，自今年3月开始，日本资本项目下的误差与遗漏呈持续负增长状态，而且规模逐月增加，这表示隐性资本流出不断增多。在外汇储备方面，日本官方储备资产今年已经连续6个月减少，目前该资产规模已降至1.32万亿美元，与一年前相比减少近万亿美元。

更重要的是，日元贬值已经引起日本国内通胀。日本总务省公布的最新数据显示，5月份日本消费者物价指数同比上涨2.1%，且该指数已连续9个月上涨，其中有两个月突破了日本央行设定的2%的目标。而且，本轮全球性通胀以上游原材料价格上涨形成的成本推动型通胀为主，而日本需要大量进口原材料和中间品，目前来看，日本企业物价指数已经连续15个月同比上涨。原材料和零部件的进口成本增加将降低企业的营收利润，进而减少企业投资。从居民的角度来看，如果企业收益下降导致就业和收入环境恶化，家庭的购买力将进一步下降。同时，随着成本向产业链下游传导，导致消费品零售价格上升，也会增加居民的生活负担。对此，日本主要经济类智库测算，由于日元贬值叠加能源价格上涨，日本家庭全年平均将增加6万日元的经济负担。

警惕日元贬值的负外部效应

在日元贬值的同时，亚洲主要国家货币汇率均出现较大幅度下行，其中印度卢比兑美元创出历史新低，韩元汇率走到了13年以来的最低位置，菲律宾比索汇率跌至16年来的最低点，新加坡元汇率滑落至过去11年来的最低处，泰铢汇率则距离6年来的最低点仅一步之遥。这种亚洲货币汇率与日元同跌的景象与亚洲金融危机时的情景相似，因此，有人推断日元贬值引发了亚洲各国货币的竞争性贬值，可能导致新的区域性金融危机的发生。

然而，与亚洲金融危机时期日元在亚洲市场“一元独大”的情况不同，人民币已经进入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子中，而且占比不断提高，对亚洲国家货币价值的影响日益增加。换言之，亚洲国家的货币价值除了受到美元、日元等国际货币的影响外，势必受到人民币汇率变动的影响。因此，日元所产生的影响力趋于减弱。与亚洲金融危机时期不同，如今除了泰铢与日元保持了较为显著的正相关性外，其他如马来西亚林吉特、新加坡元、韩元、新台币等货币与日元的正相关性明显减弱，而且卢比还与日元负相关，人民币与日元则表现为弱负相关。因此，今年亚洲货币的集体走弱并不是与日元联动的结果，而是因美联储货币政策超预期紧缩所致。

需要特别指出的是，从经济体量上看，日本在全球的份额已经从亚洲金融危机时期的16.8%下降至目前的6.1%；从国际借贷（包括债券和信贷）的占比看，日本的权重分别从当时的15.3%和10.1%降到了目前的5.4%和2.6%；从全球商品出口市场份额看，日本的占比也从当时的8.8%降至目前的3.7%。总的来看，日元的急跌以及日本经济的衰微，不足以导致亚洲发生新的金融危机。但由于全球金融市场关联度较高，同时日本经济体量居于全球第三位，而且日元还是重要的国际储备货币，因此日元的剧烈波动依然可能引发国际金融市场的波动。

事实上，只要日本央行不改变其维持货币宽松政策的态度，日元贬值的逻辑就不会消失，同时市场力量沽空日元的方向也就不会改变。因此，从中长期看，日元还有下跌的空间。但如果日本通胀居高不下，且持续超过控制目标，日本央行可能放弃YCC政策，日债收益率将因此飙升。由此，一方面将造成日本央行和其他金融机构的巨额亏损，另一方面将导致日本债券支付成本急升。根据日本财务省测算，日债收益率每上升1%，日本央行账面损失将超过29万亿日元。同时，日本国债债务负担率为177%，收益率每上升一个百分点，日本政府还本付息费用就会增加7万亿日元，这将对日本政府的还本付息能力提出挑战。

（作者系广东外语外贸大学经济学教授）