美国1月就业数据超预期坚挺，市场对美联储后续加息节奏进行修正。美国债券市场收益率本月以来持续反弹，长短端倒挂程度进一步加深，恐慌情绪重回市场。美股在2月上半月持续走强，进入下半月后随着美债利率的提升，估值再度回落，三大股指重回下行通道。二月欧洲权益资产回报领先全球。欧洲去年四季度经济韧性超预期，市场预期欧洲蓝筹股的业绩优于同期美股的蓝筹股。国内权益市场经过1月的持续反弹后进入2月后转入盘整，港股由于前期涨幅更为明显且对美元流动性更为敏感，本月调整幅度更大。欧央行后续加息压力仍较大，本月欧洲主要债券市场收益率集体上升。美元指数本月超预期走强，非美货币出现不同程度贬值。商品方面，畜产品价格本月上涨，而对美元流动性相对敏感的有色金属和贵金属板块集体承压，能源价格回落。但受国内需求驱动的黑色金属价格表现较好。

(资料图)

虽然欧洲股票市场开年以来表现较好，但对短期进一步上行空间仍需维持审慎的态度。美联储年内降息的可能性进一步下降，美股估值端难以继续修复。当前美国经济虽然仍具韧性但考虑到货币政策效应的滞后性后续企业利润将面临考验，美股分子端后续也将面临下行压力。从估值的角度看，美股当前依然不便宜，3月美股不具备较好的配置价值。国内权益资产方面，以上证50和沪深300为代表的价值板块整体估值仍处于低位，在经济复苏预期得到进一步印证后对外资仍有较好的吸引力。经过2月的阶段性调整后其回报在3月有望再度走高。美债配置价值进一步凸显，3月可适当多配，日债和中债短期可适当减配。美元指数3月仍有阶段性冲高的可能，人民币汇率表现将相对坚挺。中期来看美元指数将进入下行通道。商品市场3月黑色系表现仍将相对较好，有色金属次之，贵金属仍将承压。地产方面，美国地产销售和价格将继续承压，国内有望缓步修复。

一、全球宏观经济综述

美国去年第四季度实际GDP年化季率增长修正为2.7%，初值为2.9%，低于三季度的3.2%，但仍维持较强的韧性。2022年全年GDP增速为2.1%，与初值持平，全年前低后高。具体来看，去年第四季度美国个人消费支出增幅大幅下降，成为拖累整体经济增速的主要原因。而反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长3.3%，增幅上调2.6个百分点。受持续大幅加息影响，住宅类固定资产投资暴跌25.9%，但降幅较预估值小幅收缩。净出口为当季经济增长贡献0.46个百分点，私人库存投资贡献1.47个百分点。

进入2023年后美国就业市场依旧强劲。1月季调后非农就业人口增51.7万人，大幅超过预期的增18.5万人，创2022年7月以来的最大增幅，前值从增22.3万人上修至增26万人。1月失业率从3.5%进一步降至3.4%的绝对低位，为1969年以来最低水平。经季节性调整，美国至2月18日当周初请失业金人数19.2万人，较上期修订值下跌3000人，上期数据上修1000人至19.5万人。虽然1月数据有统计口径变化的影响，但美国就业市场确实仍处于紧俏的状态，工资通胀螺旋的压力仍存在，服务业通胀的韧性开始显现。相较商品通胀而言服务业通胀更为顽固，美国通胀后续下降速度将放缓。美国1月份个人消费支出(PCE)价格指数环比增长0.6%，同比增长5.4%。剔除食品和能源，核心PCE价格指数环比增长同样为0.6%，前值为0.4%；同比增幅为4.7%，前值为4.6%。美国1月CPI同比上涨回落至6.4%，为连续7个月下降，创2021年10月以来最低，但高于预期值6.2%，环比上涨0.5%，符合市场预期。核心CPI同比上升5.6%，创2021年12月以来最小增幅，预期5.5%，前值为5.7%，核心CPI环比上升0.4%。

同时美联储持续激进加息下美国投资和消费仍具韧性，密歇根大学消费者信心指数1月上升至64.9，环比上升5.2%.美国2月Markit服务业PMI初值升至50.5，高于市场预期的47.3，创2022年6月份以来新高，也是六个月来服务业PMI初值首次站在荣枯线上方，制造业PMI为47.8，高于1月的46.9和市场预期的47.2。NAHB住宅市场指数1月止跌回升至35，结束了之前连续12个月的环比下降趋势。2月21日公布的数据显示，美国商业活动8个月来首次扩张。当日追踪制造业和服务业的标准普尔全球快速综合产出指数为50.2，高于1月的46.8，达到八个月高点。在美国经济仍具韧性且服务业通胀依旧顽固的背景下，使得市场重新评估美联储本轮加息周期的持续时间以及最终基准利率的高点，是影响本月全球大类资产价格变化的主要逻辑。

欧洲方面，2022年欧元区国内生产总值(GDP)增长3.5%，欧盟增长3.6%。经季节调整后，欧元区去年第四季度经济环比增长0.1%。暂时避免衰退,与2021年同期相比增长了1.9%。去年第四季度爱尔兰、拉脱维亚、西班牙和葡萄牙经济表现相对较好，分别环比增长3.5%、0.3%、0.2%和0.2%。欧盟主要经济体德国经济表现不佳，环比下滑0.2%。意大利经济环比下滑0.1%，立陶宛经济环比降幅较高，达1.7%。欧元区去年12月失业率为6.6%，与11月份数据持平，2021年12月数据为7%。

最新的领先指标显示欧洲经济已经触及低点，未来扩张在望。德国1月制造业PMI终值为47.3，略高于预期,但2月再度回落至46.3。由于制造业新订单仍处于收缩状态，商品生产商对未来一年的前景仍持谨慎乐观态度。服务业PMI从1月的50.7上升至2月的51.3。2月德国综合PMI初值升至51.1，为8个月以来的新高。经价格调整后，2022年德国国内生产总值(GDP)比上年实际增长1.9%，尽管遭遇诸多挑战，德国经济2022年依然实现复苏，与新冠疫情暴发前的2019年相比增长了0.7%。法国方面，1月制造业PMI终值为50.5，略低于预期。虽然需求和生产水平仍在下降，但收缩速度温和，且明显弱于2022年下半年。但2月进一步下降至47.9，2月制造业下滑加剧，需求状况仍然脆弱，工厂出口订单出现自2020年5月以来的最大降幅。但法国2月服务业PMI初值录得52.8，预期49.9，前值49.4；2月综合PMI初值录得51.6，预期49.9，前值49.1。整体来看，法国和德国经济活动在1月出现一定程度回落后2月都恢复了扩张，其中服务业恢复更为明显，消费需求和信心回升，供应链改善。2月欧元区综合PMI录得52.3，明显高于前一个月(1月为50.3)和市场预期水平，已连续4个月出现回升，并创下近9个月最高值。从细分指标看，欧元区2月服务业PMI录得53.0，较1月50.8水平继续提升，也创下近8个月以来最高值。制造业PMI则录得48.5，仍处于荣枯线以下，较1月48.8小幅下滑，为近2个月以来新低，也低于市场预期的49.3。不过，制造业产出指数则有所回升，2月录得50.4，也是近9个月以来最高值。

随着能源价格的下跌以及对中国需求恢复的预期发酵，市场对欧元区经济前景的预期已经大幅改善，并愈发乐观。欧元区ZEW经济景气指数在今年1月份上升至16.7，为2022年2月以来新高，较前值—23.6大幅好转，其中工业和服务业信心在当月都有所上升。

欧元区当前通胀压力仍较大，但出现放缓的迹象，主要受能源价格增势放缓影响。欧元区1月通胀率按年率计算为8.6%，低于去年12月的9.2%，已连续三个月放缓,但仍远高于去年同期的5.1%。荷兰TTF天然气期货价格临近2月末一年半内首次跌破50欧元/兆瓦时。但食品价格通胀指数小幅上升至14.1%，服务价格上涨4.2%。1月剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率保持在5.2%，与去年12月相比没有变化。欧洲短期仍将面临较大的通胀压力，后续通胀的下行速度预计将放缓，且慢于美国。欧元区经济四季度的超预期坚挺以及年初以来衰退预期的减弱，进一步坚定了欧央行继续抗击高通胀的决心。欧央行2月初再度加息50BP，三大基准利率均上调至3%。并重申将维持资产负债表缩减规模，继续保持货币紧缩步伐。预计3月将继续加息50BP，预计整个上半年都将处于加息周期内。

英国2022年第四季度GDP初值同比升0.4%，预期升0.4%，暂避免进入衰退，去年第三季度GDP增速终值为1.9%。英国2月制造业PMI录得49.2，预期47.5，前值47；2月服务业PMI录得53.3，重回50荣枯线上方，预期49.2，前值48.7；2月综合PMI录得53，为八个月新高，预期49，前值48.5。英国经济在高利率压制下仍具韧性，英国资产也正逐步摆脱去年秋季迷你预算风波所造成的影响。但中长期来看，英国经济仍面临较大的下行压力，IMF认为，英国将在今年出现0.6%的经济萎缩，较去年10月的预测值下调了0.9个百分点，成为了七国集团中，IMF唯一预期经济收缩的经济体。

去年12月，英国的通胀已从10月的顶点下降至10.5%，今年1月进一步下降值10.1%，连续3个月回落，但仍处于两位数水平且高于多数发达经济体。能源和食品价格依旧居高不下，通胀粘性仍较强，核心通胀无明显回落，薪资上涨压力仍存。英国央行2月初加息50个基点，将基准利率从3.5%上调至4%。这是英国央行2021年12月以来的连续第10次加息。虽然英国央行本轮货币紧缩政策已经接近尾声，但考虑到当前的通胀压力暂不会立即扭转紧缩的货币政策。

2月份日本制造业采购经理人指数(PMI)经季节性因素调整后降至47.4，低于上月的48.9，连续第四个月低于50荣枯分水岭，并创下自2020年8月的47.2以来的新低。日本2月份的制造业活动以30个月以来最快速度萎缩。分项数据显示，工厂产出和新订单连续第八个月下降，且下降速度快于1月份。因全球需求持续疲软，出口订单出现了自2020年7月以来的最大降幅，去年第四季度GDP增速低于预期以及1月贸易逆差创纪录等近期指标可以得到印证。但旅游业的复苏和新冠疫情限制措施的放松，使得日本服务业活动连续六个月增长。Jibun Bank的日本2月服务业PMI经季调后升至53.6，创八个月新高，1月终值为52.3。制造业和服务业之间的分化依然存在。乐观的服务业PMI抵消了低迷的制造业指数，Jibun Bank公布的2月份日本综合PMI初值为50.7，与上月终值持平。服务运营商的信心有所改善，商业信心分类指数从10个月低点回升。即将上任的日本央行行长植田和男近期表示，现在就央行可能如何调整政策发表评论还为时过早。日本央行维持3月份日本国债购买的频率和规模不变。市场对日元流动性收紧的担忧有所缓解。

中国1月社融新增59800亿人民币，仅次于2022年同期的高点。新增人民币信贷49000亿，同比多增9227亿元，创历史新高。主要由企业部门贡献，企业部门1月中长期贷款增加3.5万亿，居民部门中长期贷款增速仍较为缓慢。人民币存款1月增加6.87万亿，同比多增3.05万亿，占去年全年增量的三分之一，居民储蓄意愿仍较强，消费复苏仍需时日。M2增速进一步扩至12.6%，增速较上月末和去年同期分别上升0.8和2.8个百分点。M1增速更为明显，1月增速为6.7%。增速较上月末和去年同期分别上升3和8.6个百分点，M1—M2增速差有所收敛。总体而言，1月信贷和社融总量超预期，但结构性仍未出现明显改善，信用仍有进一步宽松空间。

2月PMI数据超预期，生产端恢复的强预期落地为强现实的可能性增大。2月财新中国制造业采购经理指数(PMI)录得51.6，较1月上升2.4个百分点，预期值为50.2，2022年8月来首次高于临界点。制造业生产经营持续回暖，结束此前六个月的收缩态势，重回扩张区间。国家统计局统计2月制造业采购经理指数(PMI)为52.6%，比上月上升2.5个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点，但也有回升，库存量降幅持续收窄。综合PMI产出指数为56.4%，比上月上升3.5个百分点，高于临界点，企业生产经营景气水平继续回升。整体而言，国内制造业2月供需两旺，企业处于主动加库存阶段。

二、股票市场

二月欧洲权益资产回报领先全球。欧央行和英国央行虽然月初加息50BP，但市场之前已较为充分的计价，且市场预期英国央行货币紧缩政策已接近尾声。英国央行2月2日加息50个基点预期落地后，非但没有引发市场恐慌，相反市场将此解读为利空出尽后的利好，英国股市在2日一度实现大涨。法，英主要股指在月中均创出历史新高，德国股指临近历史高点。一方面欧洲股指的主要构成与美股不同，主要集中在金融，能源，医药，消费等板块，高估值的科技股占比相对较低。故美债利率的上行对其整体估值的影响并不明显。业绩方面随着天然气价格出现回落，欧洲的资本支出与固定资产投资总额出现了同步恢复，同时服务业触底反弹明显。欧洲去年四季度经济韧性超预期，市场预期欧洲蓝筹股的业绩优于同期美股的蓝筹股。叠加欧洲股市整体估值水平较美股更为便宜，欧元汇率走强，使得资金对欧洲股票市场的配置力度增强。中国经济的恢复以及疫情防控政策的调整也在一定程度上提振了欧洲权益资产的信心。

以英国富时100指数为例，2月中旬突破8000关口，创出历史新高。2022年英国权益资产的回报就相对较好，是全球主要市场中少有的取得正回报的市场。年初以来延续强势，主要原因就是其指数的构成中传统行业占比较大，集中分布在能源类、资源类、金融类、消费类、医药类。2022年国际能源价格的大幅上涨明显提升了英国股市中能源股的业绩。2022年壳牌实现利润399亿美元，创115年来新高。电力燃气服务商森特理克去年利润达33.08亿英镑，较2021年的9.48亿英镑大幅上涨。英国石油公司(BP)2022年实现利润277亿美元，而2021年仅为128亿美元。此外英国央行自2021年底开始累计连续十次加息，带动了金融类股票，尤其是银行类的大幅上涨。受疫情影响，以阿斯利康和葛兰素史克为代表的英国医药类股票也受到市场追捧。同时英镑的贬值也在一定程度上助推英国股市，因为富时100指数的公司盈利有75%都来自海外。

虽然欧洲股票市场开年以来表现较好，但对短期进一步上行空间仍需维持审慎的态度，支撑其前期上涨的驱动正在减弱。一方面欧洲当前整体通胀压力仍较大，后续仍将进一步加息且高利率将维持较长时间。国际能源价格面临下行，欧洲经济后续转入衰退的风险仍在，企业业绩将承压。美联储的加息周期将延长，近期美元再度走强，欧元汇率承压，也将限制后续欧洲股市的反弹空间。英国央行本轮加息周期已临近尾声，且资源品价格出现滞涨，通胀压力高于欧元区和美国，经过近1年多的相对强势表现后，英国权益资产后续回报预期或将低于欧元区。

美股2月表现前高后低。由于美国各项经济数据维持坚挺，市场对美国经济转入衰退的担忧也出现下降，交易逻辑逐步转向美国经济下半年温和复苏。随着美国通胀数据出现趋势性回落，市场对于美联储加息临近尾声的预期愈发强烈。待2月美联储加息25BP的预期落地后，美国分母端的估值开始出现扩张，美股在2月上半月持续走强，纳斯达克指数更是一度反弹至技术性牛市。但随后出炉的美国1月的就业数据超预期坚挺，薪资水平继续增长，服务性通胀粘性开始显现。市场重新修正美联储未来加息节奏，年内降息的可能性进一步下降，美股估值端再度承压，进入下半月后三大股指重回下行通道。以往历次美联储加息周期都以经济转入衰退结束，当前美国经济虽然仍具韧性但考虑到货币政策效应的滞后性后续企业利润将面临考验，美股分子端后续也将面临下行压力。从估值的角度看，美股当前依然不便宜，标普500成份股的远期市盈率仍高于中位值，当前美股尚不具备较好的配置价值。

国内权益市场经过1月的持续反弹后进入2月后转入盘整，港股由于前期涨幅更为明显且对美元流动性更为敏感，本月调整幅度更大。市场前期对美联储超鹰的预期不足，风险偏好短期走高，提前博弈基准利率见顶。随着美国通胀粘性的显现，市场对美国基准利率的见顶时间进行修正。美元指数本月超预期走强，使得新兴经济体风险资产集体承压。中美利差倒挂程度再度加深，人民币汇率承压，外资对A股的买入力度减弱。同时市场对于强预期的计价暂告一段落，开始关注强预期落地为强现实的情况，等待更多的数据验证，短期出现止盈观望的情绪。通过2月的PMI数据可以看出中国经济处于快速恢复中，强预期落地为强现实的可能性增加。当前以上证50和沪深300为代表的价值板块整体估值仍处于低位，在经济复苏预期得到进一步印证后对外资仍有较好的吸引力。经过2月的阶段性调整后国内权益资产回报在3月有望再度走高。

三、债券市场

美国1月就业数据超预期坚挺，服务性通胀的粘性开始显现，相较商品通胀而言服务业通胀更为顽固，美国通胀后续下降速度将放缓。美债月中开始计价美联储加息周期延长的预期。在美联储官员释放鹰派信号后2年期美国国债收益率与10年期美国国债收益率倒挂程度进一步加深，至月末已超过86个基点，触及过去32年以来最大值。美国10年期国债收益率一度逼近4%，创去年11月以来新高。从联邦利率期货市场来看，联邦基准利率要到下半年方才见顶，且本轮加息周期终点的基准利率要高于之前预期，可能在5.3%以上。

进入2023年后，市场一度押注美联储货币政策可能出现转向，对债券的配置力度明显增强。但随着近期市场对美联储加息预期的修正，恐慌情绪重回市场，美国债券市场收益率本月以来持续反弹，遭受大规模抛售。新兴市场债券也出现去年10月以来最大规模的资金流出。欧央行和英央行本月均加息50BP，全球主要债券市场收益率本月集体上行。

日本央行1月份购债总额为23.6902万亿日元，创下历史新高，再度彰显其捍卫政策决心。虽然岸田政府决定提名植田和男在4月接替黑田东彦出任日本银行行长，超出市场预期，市场担忧植田可能改变之前黑田的超级宽松货币政策。日本债市一度出现短期波动。但日本央行及时反驳了上述市场预期，且依旧维持3月份日本国债购买的频率和规模不变，日本债券市场短期恐慌情绪再度平复，10年期收益率本月仍维持稳定，但中长期的上行压力仍较大。中国1月份社融和信贷数据表现超预期，制造业PMI快速恢复，市场对经济复苏的一致性预期增强，10年期国债收益率维持在2.9%附近，后续有进一步抬升的空间。

美债经过去年一年的抛售后多配价值逐步显现。美国财政部发布的去年12月跨境资本流动数据显示，当月外国投资者持有的美国国债总规模为7.3146万亿美元，高于去年11月的7.2687万亿美元。虽然作为美债第一大持有国，日本当月仍然环比减持减少60亿美元，降至1.0763万亿美元。但近期投向海外资产的日本资金明显骤增。2月17日当周期间，日本资管机构累计净买入2.7万亿日元(198亿美元)的海外债券。创下2020年3月疫情爆发以来的单周最大购买量，且当周购买海外债券规模达到过去10年平均水准的逾20倍。此前，由于市场普遍预期日本央行新任行长将收紧货币政策，参与日元利差交易的资本纷纷回流日本本土。但日本央行近期继续大规模购债，打消了市场短期担忧，令日元利差交易卷土重来。由于10年期美国国债收益率已回升至4%附近，可观的无风险利差收益驱使套息资金从日本主要流向美债市场。

相较权益资产而言，国内债市短期已不具备多配的性价比，10年期国债收益率3月有上探至3%的可能。市场风险偏好正在回升，从当前的上证50和沪深300的风险溢价来看，权重股相较于债市的回报预期更好。

欧央行月初将欧元区三大关键利率均上调50个基点，自2月8日起，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至3.00%、3.25%和2.50%。从2022年7月开始加息算起，欧洲央行已经连续4次大幅加息，累计加息250个基点。英央行月初同样加息50BP，欧洲主要债券市场收益率本月集体上行。截止2月28日，英国10年期国债收益率升至3.846%，为去年10月24日来新高，法国10年期国债收益率创2012年4月以来新高，升至3.146%。西班牙10年期国债收益率涨至3.704%，为2014年2月以来新高。意大利10年期国债收益率续涨至今年1月3日以来的新高，为4.549%。德国收益率曲线倒挂幅度加深，月末2年期和10年期国债收益率倒挂幅度触及1992年以来新高，为52.5个基点。

欧元区经济去年四季度表现超预期，年初以来经济活动进一步恢复，而当前通胀压力仍较大，进一步坚定了欧央行的加息决心。欧洲央行试图打消人们的降息猜测，坚持利率需要“以稳定的步伐显著上升”，但加息的节奏要在3月份会议上看形势再决定。预计3月加息50BP的可能性较大，货币市场首次充分定价欧洲央行4%的利率峰值，5月仍有加息50BP的可能。预计欧洲央行的存款利率将在今年夏天达到3.50%的峰值。当前10年期意大利国债和德国国债的利差为200个基点左右，低于2018年的300BP，更低于欧债危机时期的500BP。虽然当前欧洲重债务国的债务比例高于欧债时期的水平，但欧央行去年7月份推出了传导保护工具(TPI)，通过直接购买国债和地方债来限制欧元区成员国之间借贷成本的差异，而且购买规模不受限制，一定程度上降低了欧洲债市在持续加息过程中面临的风险。当前欧洲整体债务杠杆水平虽然高于欧债期间，但短期暂不会成为欧央行加息的掣肘因素。但后续欧洲经济转入衰退的风险将影响后续欧央行的货币政策。基于对欧央行进一步加息预期的判断，近期欧债对资金的吸引力有所增强，从日本流出的套息资金一部分流入欧洲债券市场。

英央行月初加息50BP，将基准利率从3.5%上调至4%。这是英国央行2021年12月以来的连续第10次加息。虽然当前英国通胀压力仍在两位数，但相较于欧元区和美国而言英国通胀中商品通胀的占比更大，这也意味着后续虽然能源价格的下降，英国通胀的下降速度或将快于欧美。英国央行预测，在国际能源价格大幅下跌的影响下，英国在年底前将把消费物价指数(CPI)降至4%左右。海外投行对英国通胀下降的速度预期更快，预计年底前有望降至2%左右。英国央行本轮货币紧缩政策已经接近尾声，故2月2日加息50个基点后，非但没有引发市场恐慌，相反市场将此看成了利空出尽后的利好，英国股市当天大涨。英央行后续加息幅度将小于欧央行和美联储，英债的短期吸引力不足，本周英债10年期收益率上行幅度较大。

四、外汇市场

美国就业市场数据表现超预期坚挺，市场重新修正美联储后续加息路径预期，美元指数本月再度走强，累计涨幅约2.6%。非美主要货币本月兑美元呈现不同程度的贬值，部分跌幅较为明显。受去年四季度暖冬的影响，能源价格明显回落，欧元区经济整体表现超预期坚挺，尤其服务业出现明显恢复。欧洲公司业绩表现普遍较好，各大股指纷纷创出新高，资金对欧洲权益资产的配置增加。同时由于美联储加息节奏放缓，加息幅度开始小于欧央行，欧美名义利差出现收窄，使得欧元兑美元持续升值。直至本月，随着市场预期美联储需要更高的名义利率，美元兑欧元汇率再度升值，美元兑英镑也基于同样的逻辑再度走强。日本央行继续维持宽松的货币政策，大笔购债，日元兑美元汇率本月单边走弱，贬值幅度在主要货币中居前。中美10年期利差本月倒挂程度加深，外资对中国资产的买入暂缓，人民币离岸和在岸兑美元均出现小幅贬值。

短期来看，美国服务业的通胀将较为顽固。二手车价格在2月上半月上涨了4.1%，是2021年10月以来增幅最大的一次；1月住房租金同比上涨7.9%，前值7.5%。美国劳动力的紧张使得工资—通胀螺旋继续。当前美国经济尚未出现衰退迹象，美联储后续不得不继续加大加息幅度，并将高利率维持更长的时间。刚刚得到喘息的新兴市场货币将再度面临贬值压力，进而引发对新兴市场资产的短期抛售。欧元区3月加息50BP的预期已经基本被市场提前预期，日本央行3月继续维持宽松的货币政策，英央行加息已临近尾声，预计美元指数3月仍有进一步走强的可能。但中国经济活动2月恢复速度较快，3月有望进一步兑现强预期，中国资产对外资的吸引力增强，3月人民币汇率预计整体表现将相对坚挺。

中期来看，美元已处于本轮强势周期的顶部区域，后续总体趋势将下行。从历史走势来看，美国经常项目下的逆差是美元走弱的先行指标。2022年12月，季节性调整后的美国商品和服务贸易逆差为674亿美元，其中进口环比11月增加1.3%，出口环比下降0.9%，全年贸易逆差达到创纪录的9481亿美元，较2021年增扩12.2%。

五、商品市场

本月美元指数的再度走强令商品市场集体承压，除去畜产品外其他商品板块本月均出现不同程度的下跌，其中以对美元流动性相对敏感的工业品和贵金属板块的跌幅最为明显。彭博CMCI指数月度累计下跌4.09%，CRB商品指数本月累计下跌3.4%收于268.6。

天然气价格自去年夏天以来一直下跌，本月荷兰TTF天然气期货价格在一年半内首次跌破50欧元/兆瓦时。一方面受暖冬影响，需求下降，另一方面工业领域的主动节约减产也使得当前欧洲天然气储备充足。原油价格月中一度受到土耳其地震和俄罗斯提价预期的提振，但同时随着美联储近期表态再度偏鹰，原油价格的反弹空间也受限。后续供给端对价格仍有支撑，原油价格近期仍将维持振荡格局。

贵金属方面，美联储的表态再度偏鹰，美债长短端利率均进一步上行，带动美债实际收益率再度上升，贵金属价格承压较为明显。近期难有进一步上行动力。但中期来看，美国经济尚未出现衰退迹象，服务性通胀依旧顽固，美联储后续不得不继续加大加息幅度，并将高利率维持更长的时间。美国实际利率水平预计下半年方能见顶，在此期间黄金价格将面临持续压制。

基本金属方面，受美元指数走强的压制，本月有色金属价格面临估值端的承压。但中国需求恢复的预期一定程度提升市场信心，有色金属本月整体降幅不明显，其自身的工业品属性成为其表现好于贵金属的重要原因。后续随着市场逐步消化美元走强预期，中国需求的恢复对有色金属价格的上行驱动将逐步显现，3月价格预期不易悲观。黑色金属受美元流动性影响更小，其自身产业逻辑在价格影响因素中的占比更大。中国经济复苏带动的需求改善对黑色板块的上行驱动较有色板块更强，这也是2月黑色金属价格涨幅更大的主要原因。2月国内制造业PMI超预期，高于临界点，制造业景气度提升，新订单指数创2017年9月以来最高水平。国内制造业2月供需两旺，企业处于主动加库存阶段。2月份全国钢铁行业PMI为57.6%,环比大幅上升13.2个百分点，为5个月来首次回升至荣枯线上方。3月黑色系的强预期有望进一步兑现为强现实，逐步进入产销旺季。黑色金属的整体价格表现仍将较好。

六、房地产市场

2022年全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10.0%。2022年房地产开发企业房屋施工面积904999万平方米，比上年下降7.2%。房屋新开工面积120587万平方米，下降39.4%。房屋竣工面积86222万平方米，下降15.0%。根据中指院数据，今年1月全国百城新建商品住宅成交面积环比降幅近3成，同比降幅仍超2成。一线，二线成交规模环比分别下降21.3%和31%，三四线代表城市环比下降28.2%。1月深圳二手房仅成交1391套，同比下降10.66%，成交量处于历史低位。进入2月后，全国二手房成交数据出现同比和环比的明显增加，但考虑到低基数效应地产销售的实际回暖程度和持续性仍存疑。在一手房成交未出现明显的改善之前地产投资仍难有明显恢复。1月居民部门中长期贷款增速仍较为缓慢，而人民币存款1月增加6.87万亿，同比多增3.05万亿，占去年全年增量的三分之一，居民储蓄意愿仍较强，M2增速仍维持高位。地产销售的实质改善仍需时日。

2022年香港金管局紧跟美联储加息步伐，基准利率持续上调，香港房地产市场持续走弱，量价齐跌的特征较为明显。截止去年年底，香港住房价格指数已降至508.4，连续6个月环比下降。但今年年初随着市场对美联储货币政策出现转向预期，香港的市场风险偏好有所回升，港股反弹较为凌厉，香港房地产市场也出现止跌回升的迹象。中原城市领先指数出现缓步回升，2月房屋销量同比由降转升且增幅较为明显，1月新批抵押贷款数量也出现同比转正。但对香港地产复苏的持续性仍需维持谨慎，主因近期美联储表态再度趋鹰，年内降息的可能性正在下降，联邦基准利率本轮高点或将高于之前预期且高利率持续的时间预计超预期。预计年内香港房地产市场难以出现趋势性走强。

去年下半年随着美联储75BP的加息成为常态，美国住房抵押贷款利率加速上升，临近年底30年期抵押贷款固定利率已经升至7%附近，为近20年新高。本月美国30年期国债收益率升至4.037%，为2022年11月15日以来最高水平，进一步推升了居民的购房成本，美国MBA房贷申请指数本月下降。但新房的销售仍较好，1月数据创出阶段性高点，延续去年四季度的反弹趋势。房屋新开工数虽然有所下降但幅度不大。2月NAHB发布的房地产市场指数进一步回升至42，经过去年连续12个月的环比下降后今年已连续2个月环比增加。近期美联储表态再度趋鹰，年内降息的可能性正在下降，联邦基准利率本轮高点或将高于之前预期且高利率持续的时间预计超预期。中期来看美国地产将进入下行周期。但当前美国楼市的健康状况要好于21世纪初，自08年全球金融危机以来，美国放贷开始变得保守，负担房贷的家庭需经过银行较为严格的审核。而且美国家庭大多数按揭是采用30年期固定利率，因而此前的存量贷款也不会受到按揭利率升高的影响。另一方面，当前相对紧张的库存也会给房价提供了一定的支撑。预计美国房价后续会面临回调压力，但崩盘可能性不大，将以回吐之前涨幅的方式来完成调整。

七、大类资产配置建议

虽然欧洲股票市场开年以来表现较好，但对短期进一步上行空间仍需维持审慎的态度，支撑其前期上涨的驱动正在减弱。美联储年内降息的可能性进一步下降，美股估值端难以继续修复。当前美国经济虽然仍具韧性但考虑到货币政策效应的滞后性后续企业利润将面临考验，美股分子端后续也将面临下行压力。从估值的角度看，美股当前依然不便宜，3月美股不具备较好的配置价值。国内权益资产方面，以上证50和沪深300为代表的价值板块整体估值仍处于低位，在经济复苏预期得到进一步印证后对外资仍有较好的吸引力。经过2月的阶段性调整后其回报在3月有望再度走高。美债配置价值进一步凸显，3月适当多配，日债和中债短期可适当减配。美元指数3月仍有阶段性冲高的可能，新兴市场货币或将再度面临贬值压力，人民币汇率表现将相对坚挺。中期来看美元指数将进入下行通道。商品市场3月黑色系表现仍将相对较好，有色金属次之，贵金属仍将承压。地产方面，美国地产销售和价格将继续承压，国内有望缓步修复。