报告原标题：午间公布金融数据的底气——2023年8月份金融数据点评

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报告发布日期：2023年9月12日

分析师：王一峰 刘杰

事件

2023年9月11日，央行公布了2023年8月份的金融统计数据，数据显示：

（1）M2同比增长10.6%，增速较7月末回落0.1个百分点；

（2）M1同比增长2.2%，增速较7月末回落0.1个百分点；

（3）新增人民币贷款1.36万亿，同比多增868亿，同比增速11.1%，同7月末持平；

（4）新增社会融资规模3.12万亿，同比多增6316亿，同比增速9%，较7月末上升0.1个百分点。

点评

一、央行罕见选择在午间公布8月金融数据

历史上金融数据发布时点，在证券市场交易时间发布较为罕见。考虑到8月最终公布的信贷、社融数据总体表现较好，结合目前市场形势看，在午间公布金融数据，不排除有为稳汇率和稳定资本市场“锦上添花”的考虑：

一方面，在央行先后调整跨境资本宏观审慎参数、外汇存款准备金率、持续使用逆周期因子下，人民币兑美元汇率已贬值至关键点位。9月11日上午，央行发布了关于全国外汇市场自律机制专题会议的消息，指出金融管理部门“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。”“三有三坚决”的表态，提振了人民币汇率，在此基础上，央行顺势午间公布表现较好的金融数据，通过政策+数据的集中加持，可以更好起到稳汇率效果，又逢美元指数阶段性小幅走弱，离岸汇率一度上涨近700个基点。

另一方面，在8月份一揽子活跃资本市场政策落地之后，A股市场尽管有所反弹，总体维持在3100点以上，但可续性相对偏弱，北向资金依然出现阶段性净流出现象，反映出市场信心依然偏弱，对于政策效果的预期存在一定分歧。在此情况下，以汇率大涨为起始点，顺势加码公布金融数据，有助于为资本市场注入信心，午盘后上证指数也迎来一拨上涨。

二、“8.18”三部门会议的召开，或是年内信贷读数改善的拐点

8月份新增人民币贷款1.36万亿，同比多增868亿。这一结果可以在8月18日三部门会议之后，进行合理预期。我们在前期报告中也多次提及。“8.18”会议传递了明显稳信贷信号：

（1）2022年召开过三次货币信贷形势分析会，时间分别为5月23日、8月22日和11月21日，均处于季度中月份的下旬。之所以选择这个时点，是因为季初月份4月、7月、10月信贷回落幅度较大，月度同比少增均值约4789亿，幅度较大。基于稳信贷、稳预期考虑，央行在季中月份下旬信贷投放形势相对明朗的情形下，召开稳信贷会议，首先暗含着本月前中期信贷投放相对偏弱的信号，其次起到了较强的信号指导意义，要求后续强化信贷投放。从8月份票据转贴现利率走势也能印证这一判断，在8月上中旬，票据利率总体低于正常年份，而8月下旬以来票据利率持续贴近零利率，反映出贷款出现了明显的冲高行为。

（2）从实际效果看，货币信贷形势分析会召开之后，当月（季中）和下一个月（季末）月份，信贷读数均出现明显好转，月度同比多增均值约3550亿。由此可推演出一个规律，在不考虑其他变量的情况下，召开一次货币信贷形势分析会对于稳信贷的效果，大体可以延续2个月左右。

（3）本次三部门会议，虽然并非以“货币信贷形势分析会”冠名，但在会上明确提出了“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”。从这一点表述来看，传递了央行对于信贷投放的态度：

★“力度要够”，在信贷总量上，尽管今年信贷前置的现象较为突出，下半年信贷投放节奏也存在季节性放缓的一般性规律，但这并不意味着后续银行就理所应当选择“躺平”，仍需要适时、适度加大对实体经济的支持力度。

★“节奏要稳”，针对的是二季度之后，信贷投放的“上蹿下跳”问题，特别是7月份央行口径新增人民币贷款同比大幅回落，社融口径表内贷款融资增长录得364亿的历史低值，这种情况一定程度上会影响市场信心的恢复，要避免再度出现。即央行对于狭义信贷的调控目标，月度投放要平稳，以此来稳定预期。

★“结构要优”，针对的是7月份票据再现零利率行情，当月票据融资新增3597亿，占新增人民币贷款比重超过了100%，同比提升约54个百分点。其中，四大行7月份票据融资增量占比达到97%，同比提升约30个百分点。再考虑新增非银贷款偏高后，这种贷款结构显然属于低效投放，后续银行特别是国有大行要更多通过非票据类贷款实现贷款投放稳定。

基于上述分析，我们判断，“8.18”三部门会议，可视为年内信贷读数的“拐点”，8-12月份信贷景气度将总体介于上半年和7月份之间：

1、预计8月份的最后一周，信贷冲量力度较大，不排除央行在8月份银行信贷报送计划基础上，适度增加了投放目标，旨在引导8月份信贷读数明显回升，其中国有大行和全国性股份制银行料充分发挥了“头雁效应”。

2、9月份作为季末月份，料信贷投放大概率进一步发力，且贷款结构较7-8月份亦有一定程度改善，中长期贷款占比有所提升。

3、对四季度信贷并不悲观，但不排除10月份作为季初月份季节性走弱的可能，且9月份信贷冲量力度越大，10月份大幅回落的可能性也越大，但出现类似于7月份信贷、社融形势的概率并不大。

三、8月票据贴现的“量价”走势从侧面印证信贷投放增量与节奏

我们先回顾一下8月份票据量价走势，大体可以分为两个阶段：

第一阶段：从8月初至28日，票据利率持续震荡下行，并一度接近零利率水平。这反映出两个问题：（1）上半月，信贷投放情况较差，银行特别是国有大行持续通过收票来占据狭义信贷额度，进而引导票据利率下行。（2）三部门会议之后，预计央行对国有大行和股份制银行信贷投放适度提升了要求，但国有大行并不会立马开始使用非票据类贷款进行冲量，毕竟8月份是一个季中月份，即便使用，也只会体现在月末最后几天。在此情况下，政策驱动效力的增强，会刺激国有大行加速收票，进而将票据利率打至0附近。

第二阶段：8月末最后2-3天，票据利率开始反弹，其中1M国股转贴利率最高上行至1.58%。之所以票据利率会出现反弹，有三个层面的原因：

一是国有大行经过前期大量收票，初步实现了狭义信贷规模的有效补充，且临近月末时点，会改用其他非票据类贷款进行冲量，进而兼顾存款派生，此时收票需求降温，甚至不排除阶段性抛售票据。

二是根据过往票据出现零利率时的一般性规律，月末票据利率多会出现反弹，这里面可能有“高卖低买”交易的成分，即在票据零利率之时（票据价格最高）卖出，跨月之后伴随利率的回升（价格下跌），再买回票据，可能存在100-200bp利差。

三是今年8月末的票据利率反弹幅度不及去年同期，并不能完全映射出信贷读数就要同比少增，即小行可能在8月末因为信贷增长不及目标计划而收票。

综上所述，一方面，今年8月份1M转贴票据利率均值为0.71%，低于去年同期0.81%的水平。另一方面，8月末票据利率尽管反弹，但力度明显不及去年同期（2022年8月末1M转贴利率最高反弹至2.65%，而2023年则为1.58%），说明临近月末银行压票力度并不是太强，甚至不排除小行加大了收票力度（2023年8月未贴现票据新增1129亿，同比少增2357亿也能印证这一观点）。这样一来，今年8月份票据融资同比多增也就理所当然了。

四、中长期贷款同比少增，项目资本开支和居民购房需求有待修复

对公层面，8月份短贷新增-401亿，同比多减280亿；中长贷新增6444亿，同比少增909亿。可以看到，8月短贷、中长贷读数均不及去年同期，预示着资本类开支景气度仍有待恢复。部分因为央行召开相关会议要求银行加大信贷投放力度，银行短期内很难组织起有效的项目类贷款进行投放。因此，对公中长贷同比表现仍相对较弱，且其结构可能依然会延续今年以来经营贷占比高，固定资产贷占比低的特点，即存在一定虚增冲量成分。

零售层面，8月份短贷新增2320亿，同比多增398亿；中长期贷款新增1602亿，同比少增1056亿，居民中长贷投放仍偏弱，预估按揭贷款可能增量在零附近。

从新发放层面看，根据克而瑞公布的数据，8月百强房企销售面积同比下滑37%，降幅较7月份进一步扩大，这意味着8月份新发放住房按揭贷款依然疲软，可能与购房者观望情绪较重有关。而环比恢复的居民中长期贷款中，也不排除经营贷增长较多。

从到期层面看，根据中国货币网公布的数据，8月前两旬，RMBS条件早偿率指数进一步下行至0.1324，但最后一旬则回升至0.1483，整体情况略低于7月份水平，可能预示着8月份的按揭早偿压力较7月份边际改善，这或与8月份市场预期到监管即将下调存量按揭贷款利率，阶段性放缓了早偿节奏有关。

展望下一阶段，伴随着一揽子稳定房地产政策的相继落地，包括落实“认房不认贷”要求、统一首套、二套房首付比例等，前期积压的置换和改善性住房需求，将在短期内得到释放，并助力房地产销售和新发放按揭贷款的边际好转，对“注水口”有放大效应；另一方面，下调存量按揭贷款利率有助于部分缓解按揭早偿压力，对“出水口”有收窄作用。统筹观察，在9月份按揭存量贷款的“蓄水池”有望获得增长，有望成为下一阶段“稳信用”的支点。

五、9月份社融增速或延续反弹态势

8月新增社融3.12万亿，同比多增6316亿，余额增速9%，环比7月份上行0.1百分点。从读数层面看，8月份社融表现基本符合市场预期，主要是政府债券错峰发行所致，8月份净融资1.18万亿，同比多增8714亿，对新增社融贡献度约38%。对于9月份社融，我们展望如下：

1、表内融资。根据2022年经验规律，召开一次货币信贷形势分析会对于稳信贷的效果，大体可以延续2个月左右，预计9月份的贷款维持同比基本持平或略有多增概率较大，假定新增规模为2.5-2.7万亿。

2、政府债券。考虑到监管要求9月底前发行完地方政府专项债，加之国债和地方政府一般债的发行，预计9月份政府债券净融资在1.13万亿。

3、其他结构。人民币汇率贬值压力依然较大，境内银行体系美元流动性相对缺乏，或对外币贷款投放形成掣肘，预计9月份外币贷款负增长在1000亿左右。委托+信托+未贴现票据在季末月份一般不会出现太大波动，假定合计增500亿。由于9月份信贷冲量，企业债与信贷之间会形成一定跷跷板效应，加之经过近期调整，目前债券市场二级收益率相对偏高，会抑制企业的发债需求，假定9月份企业债净融资维持在500亿左右。

综合上述判断，预计9月份新增社融在3.7-3.9万亿水平，余额增速进一步提升至9.01-9.07%。

六、M2与M1剪刀差持续高位，流动性环境维持偏紧状态

8月M2同比增速为10.6%，环比7月份小幅回落0.1个百分点，M1增速为2.2%，环比7月份亦回落0.1个百分点，M2与M1增速剪刀差为8.4%，环比7月份持平。企业存款扣除M1增量之后当月新增约6509亿，同比尽管略有少增，但仍处在近十年来同期峰值水平，反映出目前存款定期化现象依然较为严重，导致货币信贷的投入产出效率偏低。

存款结构方面，对公、零售存款同比变化不大，但财政存款+非银存款一增一减。其中：

财政存款新增-88亿，同比少减2484亿，仅从同比变化来看，今年8月份的财政“紧缩效应”要强于去年同期。但需要注意的是，8月份尽管不是一个缴税大月，但也并非财政支出大月，如果复盘2018至今8月份的财政存款增长情况，2018-2021年8月份均值2002亿，-88亿的单月增长并不意味着有过强的紧缩效应。

非银存款回落幅度较大，8月新增-7322亿，同比多减2969亿，这样印证了8月末流动性环境偏紧的现实背景，即银行净融出力度的下滑，也导致非银存款增长相对乏力。

总体来看，目前银行体系，无论是国有大行还是股份制银行的负债端确实存在一定压力，且进入中旬伴随着信贷投放的发力，结构性流动性短缺框架进一步恢复，流动性或将持续承压。加之目前债券市场、存单市场已出现一定“负反馈”迹象，要扭转该行情需要借助外力，预计央行会持续较大力度的流动性注入，来缓解市场悲观情绪。

七、风险提示

经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧 。