即将接替黑田东彦出任日本央行行长的植田和男就国际舆论广泛关注的收益率曲线控制(YCC)政策日前明确对外表态称，如果物价前景改善，必须考虑收益率曲线政策的正常化，并强调长期利率控制是一种不适合微调的机制。资料显示，目前全球仍在执行负利率的国家只有日本，同时日本也是时下唯一一个还在实施YCC的经济体，这种另类做法在各国央行集体收紧货币政策的背景下格外扎眼。

YCC是指央行在二级市场上以固定利率购买债券(主要是国债)，以此将特定期限债券的收益率控制在设定的目标范围内。在这里，央行除充当债券交易人直接下场购买从而影响收益率水平外，更可以引导市场行为，即在投资人相信央行政策承诺的前提下，会自发地购买目标利率附近期限的债券，而此时，央行自身购债规模很少甚至没有购债，但依然可以看到收益率下降，仅结果而言，也算得上是四两拨千斤。

基于上世纪90年代房地产泡沫破灭以及随之而来的经济崩溃所引致的国内通货膨胀率持续下行，在采用了激进的降息(实施零利率)等常规货币政策手段但依然出现两年内通胀率年均下降近1%的尴尬情形下，2001年3月，日本央行率先采取量化宽松(QE)计划，加大了对日本国债和其他资产的购买力度，只是到了12年后安倍再度出任首相时，日本依然还是没有摆脱通货紧缩的煎熬。

(相关资料图)

作为“安倍经济学”三支箭(宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革)的重要组成部分，黑田东彦出任日本央行行长后迅疾推出了量化与质化宽松政策(QQE)，央行对国债的采购量从原有的40万亿日元增加到后来的80万亿日元，直至后来的无限量。然而，在评估了为期两年但效果仍不明显的QQE政策后，日本央行决定于2016年2月实施负利率，半年后又宣布实施YCC政策，等于就是在QQE原有“量”的框架基础上进一步推出了“价”的调控。

起初日本央行确定的YCC变动区间即“利率走廊”为-0.1%~0.1%之间，但其实仅关注的是“利率走廊”上限，即当10年国债收益率上行至0.1%时央行便下场采购国债；针对经济增速和通胀均出现上行趋势，2018年7月，日本央行将收益率波动幅度扩大至-0.2%~0.2%之间；2021年3月，日本央行又将区间扩大至-0.25%~0.25%之间。及至2022年12月，日本央行再次扩大YCC区间至-0.5%~0.5%。

理论上说，在央行宣布或者已经实施收益率曲线控制的情景下，市场一般会获得较为强烈的宽松信号效应，即货币政策在更长的时间内持续宽松，利率也将在未来很长一段时间内维持在更低的水平，由此在很大程度上稳定市场对中长期利率的预期，包括居民消费可能会因为借贷成本和储蓄收益的下降而增加，企业也可能在低利率的刺激下增加投资，政府融资活动也可能增多并增加支出，最终对经济增长以及物价水平形成促进与拉升之力。反观日本YCC的实施过程，启动后的一段时间的确产生出了一些积极效果，比如物价水平脱离了负增长并持续表现为正，出口获得了明显改善，贸易顺差持续了多年，就业与经济增长也获得了不少改观等，只是任何最初看上去不错的政策都可能随着时代的变迁而成为对现实的禁锢与羁绊。

首先，日本并没有随着YCC的延续而摆脱通货紧缩。YCC的最主要目标是推升通胀预期，但近20年来日本年均CPI仅0.1%，即便是YCC持续运行的5年时间中，日本国内CPI年均涨幅也只有0.68%，不仅远离央行的管理目标，而且期间还有三年CPI增长为负。虽然由于俄乌冲突爆发以及国际大宗商品价格大幅上行，日本国内的通货膨胀率去年出现明显回升，但是此时的通胀搭配YCC带来的是日元持续贬值，而非内在需求的真实扩张。

其次，YCC引起的日元贬值超预期，同时贸易收支随日元贬值出现恶化。YCC不仅会抑制长端收益率，而且也会影射并下拉短期货币利率，日元在国际资本眼中失去吸引力，尤其是在美欧央行大幅加息背景下，日元的贬值风险被加速放大，资本纷纷逃离日本。按道理，日元贬值有利于日本出口，但由于能源价格上涨的强烈对冲，日本出口却远远逊于进口，最终日本经常项目顺差在去年创下8年来的最低水平，出口对经济的贡献为-0.6%，若算上资本项目的逆差，去年日本贸易逆差创下了自1979年有可比数据以来的新高。

再次，金融市场价格发现功能因YCC的延续而偏废。中央银行基于收益率曲线控制的购债操作，客观上形成了央行对国债收益率进行“兜底”的市场预期，市场也紧盯央行购债行为展开交易，呈现出“不看市场看中央银行”的行为特征，最终日本央行成为了10年期国债的最大持有主体，持有规模近70%；另外，YCC人为压低日本国债收益率，扭曲了长短期国债收益曲线，虚高的价格也挤出了众多国际投资者，10年期国债的二级市场交易量枯竭，甚至一度出现“零成交”，国债市场的价格发现功能遭遇严重压制与扭曲。

最后，YCC形成对央行采购的倒逼进而损害央行独立性。在锚定“利率走廊”上限的前提下，随着收益率的不断“破位”，日本央行不断地下场救急，某些情况下央行还必须加大购买力度，而且由于政府债务水平过高，财政部也存在持续向央行加压的倾向，并要求央行尽可能将收益率曲线控制维持更长时间，而基于对债务风险的担忧，日本央行也会被动承诺与无奈隐忍，但同时又必然损害自身独立性。另外，不断地“扩表”已使日本央行遭受的账面损失达到8.8万亿日元，占GDP的1.6%，央行接下来可以支配的货币政策增量工具受到抑制。

进一步从现实观察发现，去年年底日本CPI创下40年来的最高水平，连续9个月高于日本央行设定的管理目标，受到影响，全年物价涨幅达到2.3%，而来自日本总务省的最新数据显示，今年1月份日本国内CPI继续高开高走，月度同比劲升4.2%，为1981年9月以来的最快增速；另外，去年日本人均工资月均增长2.1%，为近31年来的最大涨幅，且连续2年增长，且今年还会继续上涨，日本国内存在着工资-物价螺旋。对此，国际货币基金组织明确表示，日本通胀具有上行风险，建议日本央行调整政策，提高收益率曲线控制政策的灵活性。

还有一个非常严峻的事实是，基于本区域通胀并未实质性减弱的事实，欧美等主要经济体中央银行今年还要继续加息，如果日本央行依旧按兵不动，日债与美债收益率“剪刀差”会进一步拉大，资本从日本撤离的脚步也会再度提速，日元贬值的压力势必继续提升，并由此导致的输入型通胀将进一步恶化。因此，正如当初是基于通货紧缩的倒逼不得已推出了YCC，如今面对通胀可能失控的趋势，日本央行也极有可能被迫调整YCC。

在植田和男看来，长期利率控制不适合采取分段碎步微调方式，比如将当前的-0.5%~0.5%收益率区间扩张75个基点，然后再扩大100个基点等，这样会不断强化市场对收益率上调(价格下降)的预期，从而反复导致投资人对政府债券的大量抛售，并引发债券市场的接续剧烈波动。长痛不如短痛，植田和男在YCC的调整上较大概率会采取一次性退出的方式，同时在量化宽松工具的调整次序上，植田和男会选择放弃YCC-停止负利率-退出QE的“倒序”步骤，也就是先“价”后“量”的节奏，说的直白一些就是，正如当初黑田东彦推出YYC是希望用长端利率带动短端利率走低，植田和男同样是希望首先借助退出YCC影响长端利率进而带动短端利率，同时在最后程序退出QE，也可以让市场的流动性保持稳定供给状态。

(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

（文章来源：证券时报网）